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03/12/2015
PAYS EMERGENTS
Par Jean-Louis MARTIN, rédacteur en Chef Crédit Agricole.com
Le monde de Kant ?

La crise turco-russe éclaire quelques réalités géopolitiques avec lesquelles nous allons vivre. Elle nous oblige aussi à réfléchir à cet objet particulier, dont les conséquences sur l’économie le sont tout autant : le risque géopolitique.

La réalité la plus forte, c’est la fragilité d’une coalition quand elle est sans leadership. La Turquie a voulu exister ; mais l’Iran existe aussi, qui faisait avec la Russie lundi dernier une déclaration très hostile aux Américains. Tous les sujets sont liés, de la Crimée à la Syrie, et aucun pays n’a les mêmes priorités. L’idée d’une coalition impose pourtant à tous de se positionner. Pour les Turcs, cette semaine, la priorité était au discours ethnique, à protection des Turkmènes syriens et à l’écrasement des capacités militaires des Kurdes. C’est d’ailleurs aussi la posture de la Russie, lorsqu’elle soutient les minorités russophones dans son ancien espace soviétique…

La position des Occidentaux est complexe, qui négocient avec les Russes tout en gérant leurs alliances dans l’OTAN et en gardant une position ferme sur Assad ou l’Ukraine. Mais cette position est de moins en moins soutenue par l’opinion publique, le mot « guerre » ayant changé les priorités. L’Europe a besoin de la Turquie pour gérer la crise des réfugiés, mais elle étale ses contradictions : après les insuffisances de la solidarité financière, voilà venu le temps de la difficile solidarité sécuritaire, qui renvoie pourtant à l’un des piliers du traité de Rome, signé pour éviter la guerre… Ces sujets sont en train de cliver durablement les opinions publiques et le risque géopolitique a d’ores et déjà modifié la carte politique européenne. Reste à savoir comment nos institutions y feront face.

Dernier constat : la Russie est sortie de son isolement, mais se met en danger d’escalade militaire ; et l’écart entre la puissance externe et la fragilité économique interne devient flagrant. C’est supportable à court terme (les Russes acceptent la crise), mais c’est un risque à moyen terme (jusqu’à quand l’accepteront-ils ?).

Tout nous incite donc à penser que nous devons intégrer le risque géopolitique comme une composante durable de notre environnement. Ce risque est de nature nouvelle : transnational, multiforme – attentats, guerres, tensions diplomatiques, sanctions – et systémique, les crises se propageant d’un pays à l’autre. Mais quelles sont les caractéristiques d’un tel évènement par rapport aux risques politiques « classiques » ? Certainement son caractère binaire (à chaque incident, le risque d’un embrasement majeur est évoqué), incontrôlable (les États ont peu de moyens pour se défendre) et surtout traumatisant, et par là, il modifie le comportement de tous les acteurs.

Notre sentiment est cependant que les acteurs économiques tendent à sur-réagir aux évènements, à court terme, et à se rassurer trop vite, sous-estimant les conséquences à moyen terme de la montée des tensions. En effet, au-delà d’une volatilité accrue des changes et des marchés boursiers, le risque géopolitique peut devenir une composante durable de l’environnement macro-économique, avec des impacts structurels : il modifie la confiance des agents, leurs anticipations et leurs préférences. Cela peut conduire à la peur (des effets sur la consommation différents selon les populations), au court-termisme (moins d’investissement et d’épargne) ; voire à l’apparition d’une prime de risque dans les spreads. Les agences de rating sont d’ailleurs en train d’intégrer cela comme une nouvelle composante du risque pays.

Le risque géopolitique va donc avoir un coût, parce que l’économie n’aime pas l’incertitude.

Mais rappelons Kant : « L’intelligence émotionnelle se mesure à la quantité d’incertitude que l’on est capable de supporter »… Dans un concert des nations qui se cherche en même temps qu’il s’effrite, dans un environnement de plus en plus incertain, et bien adoptons la posture du philosophe.


12/11/2015
France – Scénario macro-économique 2015-2016
Par Ludovic MARTIN
Une reprise graduelle

Après le « trou d’air » du second trimestre marqué par des effets de déstockage importants, une amélioration est attendue au troisième trimestre, avec une progression du PIB réel de +0,3% t/t. Les années 2015-2016 se caractérisent par un environnement international favorable à la croissance française. Pourtant, la reprise ne serait que graduelle avec 1,1 % de croissance en 2015 et 1,3 % en 2016. La consommation en est le principal moteur tandis que l’impulsion de l’investissement reste timide. La contribution de la demande externe serait neutre, ainsi que celle des stocks sur 2015-2016.

  • Amélioration attendue au troisième trimestre après le « trou d’air » du second trimestre

A ce stade, quel profil de croissance suggèrent pour le troisième trimestre les informations conjoncturelles dont on dispose ?

Au mois de juillet, la production industrielle a baissé de 0,8 % par rapport au mois précédent après avoir stagné au mois de juin. La production manufacturière a enregistré une correction plus marquée, en baisse de 1,0 %. Ce mauvais chiffre laisse un acquis négatif de -0,7 % t/t au troisième trimestre. Un signal mitigé donc pour le troisième trimestre. Même si la part de la production industrielle dans le PIB est assez modeste (autour de 11 %), cette dernière constitue toutefois un bon indicateur avancé car elle peut avoir des effets d’entrainement sur le reste de l’économie.

Les données d’enquêtes récentes sont en revanche plus favorables et suggèrent que le « trou d’air » du second trimestre était passager. Les enquêtes PMI et l’enquête de l’Insee sur le climat des affaires ont affiché des évolutions divergentes entre juin et août. Le PMI composite a baissé entre juin et août, perdant 3,2 points pour sortir au mois d’août à 50,2. Cette correction se retrouve aussi bien dans les services que dans l’industrie. A l’inverse, l’enquête Insee a connu une amélioration de 2 points et retrouve le niveau de sa moyenne de long terme, soit le niveau le plus haut depuis l’été 2011. L’enquête PMI du mois de septembre a cependant enregistré un rebond qui a effacé la baisse des deux mois précédents, un signal positif. De plus, le climat des affaires de l’Insee est resté stable en septembre, au niveau de sa moyenne de long terme. Dès lors, aussi bien l’enquête PMI et le climat des affaires de l’Insee restent à des niveaux historiquement cohérents avec une prévision de croissance de +0,3 % t/t.

Pour les derniers points connus, la consommation de biens des ménages a augmenté de 0,3 % en juillet par rapport au mois de juin, avant de stagner en août. A noter également qu’au mois de juillet, les immatriculations progressent de 2,5 % en glissement annuel. En ce qui concerne la confiance des ménages, après cinq mois de stabilité elle a connu une progression marquée au mois de septembre (97, +3 points). Elle reste cependant en dessous de sa moyenne de long terme (100), témoignant d’une morosité persistante alors que la conjoncture est marquée par un ensemble de facteurs positifs.

Pour le troisième trimestre, la prévision de croissance ressort à +0,3 % en glissement trimestriel. Cette prévision est corroborée par notre indicateur avancé de croissance qui se base sur les données d’enquête et les données dures disponibles et indique un chiffre de croissance de +0,2 % t/t. La consommation des ménages progresserait de +0,3 % t/t, et serait un des principaux soutiens à la croissance.

L’investissement est attendu en hausse de +0,2 % t/t à l’aune d’une progression de l’investissement des entreprises plus soutenue qu’au trimestre précédent. En revanche, la contribution de la demande externe serait quasi nulle avec une progression des exportations légèrement plus dynamique que celle des importations. Enfin, les stocks qui avaient fortement amputé la croissance au second trimestre, auraient à l’inverse une contribution positive, mais modérée au troisième trimestre.

  • 2015-2016 : une embellie plus timide que celle observée dans le reste de la zone euro.

La consommation des ménages, principal moteur de la reprise ;  Une amélioration sous contrainte

La consommation des ménages est le moteur principal de la reprise en cours. Elle progresserait de 1,7 % en 2015, puis 1,3 % en 2016. Elle restera cependant contrainte par un chômage élevé et le processus d’ajustement budgétaire. Plusieurs facteurs positifs soutiennent cependant la  consommation, au premier rang desquels une légère remontée du pouvoir d’achat en raison d’une inflation très basse, et d’une légère baisse de la pression fiscale sur les revenus les plus modestes.

Le faible niveau de l’inflation soutient le pouvoir d’achat des ménages. Eu égard à sa rechute récente, on retient à présent l’hypothèse d’une remontée plus lente du cours du pétrole, avec un Brent à 58 dollars fin 2016. La prévision d’inflation retenue lors de notre précédent scénario est donc revue à la baisse (0,1 % en glissement annuel en 2015 et 1,0 % en 2016).

Les baisses d’impôts du Pacte de solidarité jouent favorablement sur les revenus des ménages les plus modestes. En 2015 et 2016, la contribution négative des impôts versés sera donc un peu moins forte qu’en 2014, compte tenu de la révision du barème de l’impôt sur le revenu pour les ménages modestes (5 milliards de baisse d’impôts). Sur ces 5 milliards, 3 ont été attribués en 2015 à la suppression de la première tranche d’imposition sur le revenu (tranche à 5,5 %) et les 2 milliards restant le seraient en 2016, vraisemblablement en jouant sur la tranche d’imposition à 14 %. Ces baisses d’impôts soutiennent la consommation des ménages dont la propension marginale à consommer est la plus élevée. Ces baisses d’impôts sont cependant sans comparaison avec l’augmentation globale de la pression fiscale observée depuis 2011 sur l’ensemble des ménages.

Les revenus d’activité et les prestations sociales verraient leur progression ralentie par plusieurs mesures en 2015 : 1) la baisse des allocations familiales pour les ménages les plus aisés ; 2) la mise en place de nouvelles méthodes de calculs d’indexation de certaines prestations sur l’inflation.

Jusqu’ici, un certain nombre de prestations sociales étaient calculées à partir d’une estimation de l’inflation. Bercy souhaite désormais qu’un certain nombre de prestations (hormis les retraites) soient revalorisées en avril sur la base d’une inflation constatée. Dans un contexte où l’inflation est  souvent plus basse que prévue, une telle mesure permettrait d’économiser environ 500 millions d’euros en 2015 selon l’estimation officielle. Le pouvoir d’achat des ménages qui bénéficient de ces prestations en sera affecté. 3) Le taux de chômage très élevé qui reste un frein aux revalorisations salariales.

Le processus d’ajustement budgétaire pèse également sur la consommation des ménages. La France reste sous étroite surveillance de la Commission européenne qui a accepté le report à 2017 de l’objectif de 3 % pour le ratio de déficit sur PIB, en contrepartie de nouveaux efforts d’économies sur les dépenses et d’un nouveau programme de réformes. La faiblesse de l’inflation en 2015 et en 2016 implique que l’effort de réduction des dépenses est moins exigeant que prévu. Ainsi, en plus des 50 milliards d’économies planifiées en trois ans sur les dépenses publiques, de nouvelles restrictions budgétaires ont été décidées, qui s’élèvent  à 4 milliards en 2015 et 5 milliards en 2016.

Le chômage constitue une autre contrainte jouant négativement sur le niveau de la consommation. L’incertitude que fait peser le risque du chômage pour certaines catégories de ménages peut en effet limiter leur consommation à court terme. Par ailleurs, un taux de chômage élevé (10 % au second trimestre 2015) limite mécaniquement la progression de la consommation, même si par ailleurs en France le système d’allocation est généreux comparé à ce qui peut se pratiquer dans certains autres pays d’Europe.

Au global, les ménages accroîtraient leurs dépenses de consommation en 2015 et 2016. En 2015, ces dernières progresseraient en volume de 1,7 %, puis de 1,3 % en 2016. Le taux d’épargne augmenterait légèrement sur la période 2015-2016, confirmant un comportement observé depuis la crise de 2008. Il reflète une tendance lourde chez les ménages à développer une épargne de précaution dans un environnement jugé incertain aussi bien sur le plan économique que fiscal. Cette tendance est également cohérente avec le niveau du moral des ménages qui reste en dessous de sa moyenne de long terme et ne connaît pas de nette amélioration, même si la conjoncture pour 2015-2016 s’annonce sous de meilleurs auspices. Cette résistance du taux d’épargne peut témoigner à long terme d’une modification de l’estimation de leur revenu permanent1 par les ménages.

  • L’investissement : en attendant Godot ?

Après une baisse de 1,2 % de l’investissement en 2014, il diminuerait dans une moindre mesure en 2015 (-0,6 %). Les évolutions sont cependant contrastées. L’investissement des entreprises progresserait de 1,1 % en 2015 tandis que l’investissement public se réduirait de 2,8 %. L’investissement des ménages serait en baisse de 3,8 % (soit une contraction moins marquée qu’en 2014 où il avait reculé de 5,3 %).

L’investissement des entreprises, une reprise graduelle

Plusieurs éléments jouent favorablement sur l’investissement. Les conditions de financement soutiendraient l’investissement en 2015-2016. Les taux d’intérêt sont à des niveaux historiquement bas, et les conditions de crédit relativement accommodantes. La demande de crédit dépend également de l’efficacité des mesures de politique économique. Les mesures que sont le CICE, le Pacte de responsabilité, et la mesure de suramortissement ont un impact favorable sur l’investissement, mais très graduellement.

Les données d’enquête témoignent d’une amélioration. On peut observer que l’indicateur de retournement de l’investissement de l’Insee demeure à un niveau élevé. Une amélioration qui se justifie sans doute par l’effet d’aubaine que suscite la mesure de suramortissement des investissements valable entre avril 2015 et avril 2016 afin de favoriser l’investissement industriel. Cette tendance est également perceptible dans le secteur des services où le solde d’opinion sur le niveau d’investissement attendu se redresse en septembre (+2) et ressort au-dessus de sa moyenne de long terme (+1). Dans l’enquête sur les investissements dans l’industrie, les industriels anticipent une hausse de 2 % de leurs investissements en valeur en 2015. Un chiffre bien modeste si on le compare à celui annoncé dans l’enquête d’avril où les chefs d’entreprises anticipaient une progression de 7% de leurs investissements en valeur.

déterminent pas leur consommation courante en fonction du revenu courant mais en fonction de leur revenu permanent (c’est-à-dire de la somme qu’un consommateur peut dédier à sa consommation en maintenant constante la valeur de son capital) En d’autres termes, les agents lissent leur consommation sur le long terme).

 Cette révision à la baisse concerne essentiellement les secteurs de la fabrication de matériels de transport. Cependant, plusieurs éléments brident la progression de l’investissement productif. Le taux d’utilisation des capacités reste faible, ce qui constitue un frein. En outre, alors que les conditions de crédit sont favorables, les entreprises semblent conserver des attitudes assez attentistes, alors que leurs marges s’améliorent, ce dont témoigne le climat des affaires qui gravite autour de sa moyenne de long terme.

En ce qui concerne le CICE, il est trop tôt pour tirer un bilan ex post de cette politique. On peut d’ores et déjà observer qu’il a permis de redresser les taux de marge des entreprises françaises de manière significative (la baisse des prix du pétrole aidant également). En revanche, un degré d’incertitude persiste quant à son usage. En effet, une des limites du CICE est la multiplicité des effets recherchés. En matière de politique économique, le nombre d‘instruments mobilisés doit théoriquement être égal au nombre d’objectifs recherchés. Dans le cas du CICE, une des interrogations suscitées par cette politique est qu’elle vise à agir simultanément sur l’emploi, l’investissement et la compétitivité. En outre, en ciblant le CICE principalement sur les bas salaires, on oriente cette politique plus  clairement vers l’emploi que vers l’investissement ou la compétitivité. En ciblant les baisses de  charges sur les salaires intermédiaires, on cible les secteurs les plus prompts à exporter et à investir, tandis que le ciblage sur les bas salaires favorise des entreprises avec une moindre tendance à investir les subventions, qui seraient plus probablement utilisées pour embaucher ou augmenter les salaires.

Enfin, si l’objectif visé du CICE est de favoriser l’investissement productif, le champ très large peut constituer une limite dans la mesure où il revient à « saupoudrer » l’ensemble de l’économie alors que les besoins en investissement productif ne sont pas homogènes dans l’ensemble des secteurs. En particulier, le secteur de l’industrie nécessite souvent des investissements plus lourds que le secteur des services. Dès lors, bien que les mesures d’allègement de charge soient très positives pour les entreprises, le scénario de reprise de l’investissement que l’on retient est celui d’une reprise graduelle.

  • L’investissement des ménages, une convalescence graduelle

L’ajustement de l’investissement des ménages devrait se poursuivre, même si le rythme de correction anticipé, pour l’année 2015 (-3,8 %), est moindre que celui observé en 2014 (-5,3 %). La baisse de l’investissement en logement serait notamment légèrement plus faible qu’en 2014, du fait de la remontée en cours des ventes de logements neufs, liée aux diverses mesures de soutien. De fait, on observe un redressement du marché immobilier en 2015, avec une légère hausse des ventes  dans l’ancien et un rebond dans le neuf. Les rachats de crédit atteignent des niveaux record2. Ainsi, si les deux premiers trimestres de 2015 ont vu une contraction de l’investissement des ménages importante, la fin de l’année serait plus favorable. A noter par ailleurs que les rachats de crédit et les renégociations soutiennent indirectement le revenu disponible des ménages.

  • Commerce extérieur

Après avoir contribué négativement à la croissance en 2014 (-0,5 point), une contribution neutre du commerce extérieur est attendue en 2015 et 2016. On attend une progression des exportations de 6,0 % en 2015, après +2,4 % en 2014, un rythme légèrement supérieur à celui des importations. Les exportations profiteront en effet à la fois d’un léger mieux lié à la croissance européenne et à celle des pays anglo-saxons. La dépréciation de l’euro jouera également un rôle favorable. L’hypothèse sous-jacente à notre scénario intègre une baisse de la monnaie unique jusqu’au second trimestre 2016 pour atteindre 1,04 dollar avant de remonter légèrement à 1,06 dollar fin 2016. A noter par ailleurs que la récente chute des monnaies émergentes face au dollar américain implique que l’euro a perdu vis-à-vis de ces monnaies la compétitivité qu’il avait temporairement retrouvée. Par  conséquent, le gain de compétitivité global qui découle de la dépréciation de l’euro s’en trouve atténué toutes choses égales par ailleurs vis à- vis de ces partenaires. Alors que le tableau de la croissance des pays émergents se noircit comparé à l’exercice précédent, les économies développées bénéficieraient de la perspective d’un pétrole meilleur marché. En juin, notre prévision du prix du brent était de 67 dollars le baril ; elle s’établit désormais à 53 dollars pour la fin 2015. Le ralentissement des pays émergents, qui représentent 20 % des exportations de la France, serait globalement compensé par le commerce en direction des pays développés (80 % des exportations).

Cependant, le déficit structurel de compétitivité de la France (coût et hors coût) continue à entraver la progression des exportations ce qui n’incite pas à céder trop à l’optimisme. Certes, le solde du compte courant de la balance des paiements affiche un excédent de 1,3 milliard au second trimestre 2015, mais celui-ci est largement dû à la réduction de la facture énergétique. En revanche, les parts de marché françaises stagnent, ce dont témoigne la part des exportations de biens et services de la France dans la zone euro. Les importations seront également plus dynamiques en 2015 (+5,6%, après +3,9% en 2014), soutenues par le redressement de la demande interne (la demande intérieure totale contribuerait à hauteur de 1,1 point à la croissance en 2015, après 0,7 point en 2014). Toutefois, la progression des importations reste contenue en cohérence avec le rythme très graduel de reprise de l’investissement total. La croissance des importations demeure inférieure à sa moyenne de long  terme. (+5,1% en moyenne sur quinze ans entre 1985 et 2010).

Quid des effets du ralentissement chinois ?

Le risque du ralentissement chinois est modéré pour la France. Il se fait principalement par trois canaux. Le canal commercial : les exportations de la France vers la Chine constituent une part  relativement modeste des exportations françaises (3,8 % en 2014), et il s'agit majoritairement d'équipements de transports. L'effet du ralentissement chinois se fait en outre de manière indirecte via l'exposition relativement plus importante de l'Allemagne, premier partenaire commercial de la France.

Le second canal est le canal financier : la part des IDE français à destination de la Chine constitue une part minime du stock total des IDE (environ 1% en 2014). Enfin, un troisième canal est celui du niveau de confiance : un ralentissement chinois brutal aurait également un effet délétère sur le climat des affaires et pèserait négativement sur le redémarrage fragile de l'investissement des entreprises.

Par ailleurs, en contrepartie du ralentissement chinois le prix des matières premières pourrait rester  à un niveau bas plus durablement, ce qui est favorable à l'économie française, qui est importatrice nette de pétrole à hauteur de 1,9 % de son PIB en 2014.

  •  Contribution des stocks

La contribution à la croissance attendue des stocks en 2015 serait légèrement négative (-0,1 point en 2015), mais neutre sur la période 2015-2016.Après avoir pesé sur la croissance au second trimestre on peut s’attendre à une contribution positive des stocks au cours du second semestre de 2015, d’autant que la consommation des ménages progresserait. Au total, on obtiendrait une contribution légèrement négative des stocks en 2015. En effet, dans l’enquête sur l’industrie de septembre, le solde d’opinion sur les stocks est jugé supérieur à sa moyenne de long terme par les industriels (16 contre 13). A long terme, historiquement la contribution des variations de stock à la croissance est proche de zéro.

  • Réformes : plusieurs chantiers en cours

Sur le plan de la politique économique plusieurs chantiers sont en cours mais dans l’immédiat aucune proposition ne remet en cause notre scénario pour 2015-2016 dans la mesure où il s’agit principalement d’annonces. Les principaux projets en cours sont : la loi Macron II, la réforme du marché du travail à la suite du rapport Combrexelle et la question de la relance de l’investissement sur la base des recommandations du rapport de Villeroy de Galhau.

La loi Macron II ne serait pas présentée avant la fin de l’année et porterait sur l’ « entreprenariat et le numérique ». Sur la réforme du marché du travail, le rapport Combrexelle ne propose pas de réforme dont les effets attendus seraient immédiats. L’enjeu principal de ce rapport est de proposer une nouvelle méthode de régulation des relations du marché du travail. Il ne touche pas au code du travail stricto sensu, mais il vise à transformer les méthodes de régulation des relations du travail afin de donner aux acteurs les moyens et la volonté de participer aux négociations, et de fait ne pas en rester à une logique purement juridique. Par ailleurs, sur des dossiers plus sensibles comme la réforme du temps de travail ou la question du salaire minimum par exemple, il est très peu probable que le gouvernement entreprenne de les réformer à court terme. Enfin, le rapport sur l’investissement de Villeroy de Galhau sera remis à l’automne, son objet étant de favoriser le redémarrage de l’investissement productif en France.

Un des enjeux essentiels reste le redressement de la compétitivité (coût et qualité) de l’appareil productif et sa réorientation vers les secteurs innovants. Ce processus est long et complexe, on peut toutefois espérer un impact favorable à moyen terme des mesures de soutien aux entreprises, 41 milliards en année pleine à l’horizon 2017.



17/11/2015
France – Immobilier résidentiel
Par Olivier ELUERE, Pôle Etudes Economiques Groupe Crédit Agricole SA
Evolutions récentes et perspectives 2015-2016

Le marché immobilier se redresse depuis le début de l'année, avec des volumes de ventes en progression de 17% sur un an dans le neuf (au premier semestre) et de 10% sur un an dans l'ancien (sur les huit premiers mois). Les prix restent en baisse mesurée, de l'ordre de 2% sur un an. Deux facteurs expliquent ce rebond : le plan de relance dans le neuf et le niveau des taux de crédit, jugés proches de leur plancher. Il semble toutefois prématuré de parler d'une reprise durable du marché.

Rebond ou vraie reprise ?

Le mouvement est net dans le logement neuf, avec au premier semestre des volumes de ventes en progression de 19% sur un an dans le segment promoteurs et de 16% dans les maisons individuelles hors promoteurs. L’ancien montre également des signes d’amélioration, avec sur les huit premiers mois de 2015 une hausse des ventes de 10% sur un an. Les prix restent en baisse mesurée, de l’ordre de 2% sur un an. Deux facteurs expliquent ce rebond du marché :

- le plan de relance dans le neuf, et notamment le dispositif Pinel pour l’investissement locatif (formules à six, neuf et douze ans, possibilité de louer aux ascendants et descendants) et l’élargissement de l’accès au PTZ, prolongé jusqu’en 2017, recentré sur les zones moyennement ou peu tendues ;
- le niveau des taux de crédit ; ils sont très bas et jugés proches de leur plancher, ce qui débloque ou accélère certains projets et stimule les ventes.

Il semble toutefois prématuré de parler d’une reprise durable du marché. Au-delà de ces deux moteurs, l’immobilier résidentiel reste affecté par des facteurs conjoncturels négatifs (croissance faible, chômage élevé, impact des mesures fiscales de 2012-2013, prix élevés et encore surévalués), même s’il bénéficie de fondamentaux favorables (démographie, effet retraite, valeur refuge, modèle de crédit prudent, bas niveau des créances douteuses).

De plus, les taux de crédit devraient remonter peu à peu au cours des prochains trimestres, ce qui pourrait entraîner un certain attentisme et un tassement des ventes dans l’ancien.

Plutôt que de reprise, il vaut donc mieux parler d’un rebond en 2015, suivi en 2016 d’une stabilisation voire d’un léger repli. Les volumes de ventes dans l’ancien seraient en hausse de 10% en 2015 et en légère baisse en 2016. Les volumes dans le neuf remonteraient de 17% en 2015 et 8% en 2016. Les prix de l’ancien baisseraient de 1% par an. Leur baisse cumulée atteindrait 9% entre 2011 et 2016.

  • Tendances récentes dans l'ancien et le neuf : Rebond des ventes de neuf au premier semestre 2015
Les ventes de logements neufs, en repli en 2014, rebondissent en 2015. Les ventes promoteurs (filière promoteurs, programmes d’au moins cinq logements) ont baissé en 2011 et 2012, -8% et -15% sur un an, stagné en 2013, +0,3% sur un an, et reculé à nouveau en 2014, de 3%, à 86 600 unités. Elles se redressent nettement au premier semestre 2015, +19% sur un an. Ceci est lié notamment au segment investisseurs. Le cumul sur douze mois atteint 95 000 unités en juin. Il devrait avoisiner 100 000 unités sur l’année 2015. Par rapport aux points hauts de 2006-2007, 127.000 ventes par an, il resterait toutefois assez bas, de 19% inférieur.

Le rebond des ventes de maisons individuelles hors promoteurs est également prononcé. Au premier semestre 2015, les ventes sont en hausse de 16% sur un an. Le cumul douze mois atteint 110 000 en juin, +3% sur un an, après 99 000 unités en 2014, -4% sur un an. Malgré ce rebond, on reste là encore nettement en deçà des points hauts de 2006-2007 (189 000 unités par an).

En Ile-de-France, les ventes de neuf (promoteurs) avaient fortement progressé en 2013, + 15,5%. Elles se sont stabilisées en 2014,+1,2% a/a, et se redressent au premier semestre 2015, +6,4% a/a.

Dans l’enquête Insee auprès des promoteurs, la tendance sur la demande de logements neufs continue à s’améliorer significativement en juillet, -23 contre -34 en avril et -50 en janvier, tout en restant encore en dessous de sa moyenne de long terme (-9).

Deux facteurs expliquent la remontée du marché en 2015

1. Taux de crédit habitat proches de leur plancher :

Ils avaient baissé en 2013 (3,2% en moyenne annuelle, contre 3,8% en 2012 pour un crédit habitat à long terme à taux fixe), et en 2014, 3% en moyenne et 2,61% en décembre. Cette baisse a été permise par le repli continu des taux des OAT dix ans. Ils ont encore reculé au premier semestre 2015 (2,18% en juin, 2,16% en juillet). Ces taux sont jugés proches de leur plancher et risquent de remonter tôt ou tard. Ceci crée un effet d’aubaine, qui conduit à accélérer ou à débloquer certains projets, malgré le niveau élevé des prix. Les taux remontent très modérément en août (2,18% contre 2,16% en juillet). Ils devraient un peu s’accroître au cours des prochains mois, en liaison avec la légère hausse attendue des taux OAT 10 ans.

2. Plan de soutien pour le logement neuf :

Il est effectif depuis début 2015 et explique pour une bonne part la reprise des ventes dans le neuf. L’accès au PTZ est élargi, prolongé jusqu’en 2017, recentré sur les zones assez ou peu tendues (B1, B2, C), la condition de performance énergétique est supprimée. Le dispositif Duflot (rebaptisé Pinel) est réaménagé, avec notamment des formules à six, neuf et douze ans, la possibilité de louer aux ascendants et descendants et un net assouplissement de l’encadrement des loyers. Jouent également la simplification des normes et l’abattement de 30% sur les plus-values de cessions de terrains jusqu’à fin 2015.

  • Pourquoi le neuf repart-il plus vite que l’ancien ?
Le neuf et l’ancien n’évoluent pas en phase sur les dernières années. Les ventes de neuf ont fortement baissé entre les points hauts de 2006-2007 et 2014, -32% pour le neuf promoteur, -48% pour les maisons individuelles. Dans l’ancien, le repli a été limité à 15%. Symétriquement, le neuf rebondit plus vite en 2015. Ceci tient notamment aux ventes « investisseurs », très sensibles aux dispositifs fiscaux et dont le poids est important dans le neuf promoteurs. Elles avaient chuté sur les années récentes, du fait des mesures fiscales (contraintes du dispositif Duflot, mesures sur les plus-values) qui ont rendu les investisseurs très hésitants. Elles rebondissent en 2015, d’environ 40%, grâce au dispositif Pinel. Elles atteindraient 53 000 unités, niveau qui reste toutefois en deçà de 2006-2007 (65 000) et du record de 2010 (72 000) lié au dispositif Scellier. Le segment « accédants » du neuf promoteurs est plus stable. Il a reculé moins nettement entre 2006-2007 et 2014 et stagne en 2015. Il est affecté par la hausse du taux de chômage, le niveau élevé des prix et le poids des normes (énergie, environnement, handicapés…). Les ventes de maisons individuelles neuves rebondissent en 2015, d’environ 15%, du fait notamment de l’élargissement de l’accès au PTZ.

Les ventes d’ancien connaissent des fluctuations plus modérées. Après une baisse de 15% (entre 2006-2007 et 2014), elles remontent de 10% en 2015. Au sein de ces ventes, dominent les « secondo-accédants » (acheteurs-vendeurs de résidence principale). Le bas niveau des taux de crédit, la préparation de la retraite et l’effet valeur refuge jouent à plein, tandis que le niveau élevé des prix est moins pénalisant. Ce segment a totalisé 46% de la production de crédits fin 2014, contre 40% début 2012. À l’inverse, le poids des «primo-accédants » est faible et s’est réduit de 32% début 2012 à 16% fin 2014. Le niveau du chômage, les incertitudes sur les revenus futurs, la surévaluation des prix et l’arrêt du PTZ dans l’ancien pèsent sur ce segment, notamment sur les jeunes ménages à revenu modéré. Les investissements locatifs dans l’ancien restent également mal orientés.

Au total, les volumes de transactions dans l’ancien seraient en hausse de 10% en 2015. Les volumes dans le neuf seraient en rebond de 17% (+40% pour les investisseurs, 0% pour les accédants en neuf promoteur, +15% pour les maisons individuelles). Les prix de l’ancien se redresseraient temporairement au cours du second semestre et baisseraient de 1% sur un an fin 2015.


Extrait de Perspectives - Trimestriel n°15/315 - Octobre 2015 - Etudes Economiques Groupe Crédit Agricole SA

11/09/2015
La Chine et nous
Par Jean-Louis MARTIN, Études économiques du Groupe Crédit Agricole S.A.
Au-delà des fluctuations des marchés financiers, le ralentissement de l'économie chinoise est aujourd'hui évident.

Au-delà des fluctuations des marchés financiers, le ralentissement de l'économie chinoise est aujourd'hui évident. Malgré les mesures de relance, la croissance réelle va dorénavant se situer à un niveau beaucoup plus faible que par le passé, que cela soit acté ou non par Pékin.
Les plus affectés seront certains pays émergents : producteurs de matières premières et partenaires industriels de la Chine en Asie de l'Est et du Sud-Est. Les économies avancées, malgré quelques impacts sectoriels (par ex. automobile allemande), bénéficieront plutôt d'un prix du pétrole contraint par la moindre demande chinoise.
Les faits
La Chine ralentit fortement. Cela n'apparaît pas dans les chiffres officiels de croissance, mais les signaux de ralentissement sont multiples. Certains estiment que la croissance réelle est aujourd'hui inférieure à 5%. Ce ralentissement a déjà un impact très sensible sur les prix des matières premières et donc sur les pays producteurs. La production industrielle dans la plupart des pays d'Asie de l'Est et du Sud-Est est elle aussi affectée. Par ailleurs, la bulle boursière qui s'était formée à partir de novembre 2014 à Shanghai et surtout entre mars et juin 2015 est en train d'éclater.
Les autorités chinoises ont réagi sur divers fronts. D'abord par des mesures de soutien au marché boursier. Puis par une mini-dévaluation du yuan (-3%). Et enfin, le 25 août, par des mesures monétaires, avec notamment une réduction du taux de réserves obligatoires des banques.

Les conséquences

Le ralentissement de l'économie est la vraie préoccupation des autorités chinoises. Elles font encore appel à la vieille arme du crédit : la baisse du taux de réserves obligatoires correspond à une injection potentielle de l'ordre de 100 Mds USD dans l'économie. Cela va à l'encontre de l'objectif de rééquilibrage de la croissance (plus de consommation, moins d'investissement), mais quand il s'est agi de choisir entre le volume du PIB et son contenu, Pékin a toujours choisi le volume, car il assure la paix sociale à court terme. On peut donc attendre un léger rebond de la croissance chinoise réelle : les autorités ne peuvent pas la laisser tomber au-dessous de 5% après avoir fixé un objectif de 7%. Il y aura donc de nouvelles mesures de soutien à l'activité, y compris sans doute une dépréciation modérée (pour limiter les sorties de capitaux) du yuan.

Dans les autres pays émergents, le ralentissement chinois a un impact "commercial" massif. La baisse des prix des matières premières va continuer et se traduira par des problèmes aggravés de budget et de balance des paiements dans certains pays. En Asie de l'Est et du Sud-Est, le ralentissement chinois aura un impact significatif sur l'activité. La croissance d'ensemble des pays émergents va donc à nouveau reculer. Il y aura aussi un effet "financier", avec une montée de l'aversion au risque émergent : chute des marchés boursiers et des devises, et hausse des spreads souverains. Cette aversion est indiscriminée, et aggravée par les difficultés d'origine locale d'autres pays : Turquie, Brésil. Attention toutefois à ne pas céder à la panique : beaucoup d'émergents ont aujourd'hui un dynamisme interne meilleur qu'en 2008.

Pour les économies avancées, l'impact commercial du ralentissement chinois est limité à quelques pays, surtout la Corée et le Japon. Aux Etats-Unis et en Europe, il est bien moindre. Au total, ces économies vont bénéficier d'un prix de l'énergie beaucoup plus bas que ce qui était anticipé il y a un an. La réaction des marchés financiers développés aux événements chinois semble donc excessive.

10/09/2015
Le Cac 40 gagne en initiatives avec Wall Street
Edition du 6 Février 2015
Le rebond des places américaines à l’ouverture permet à la Bourse de Paris d’assurer le sien. Le cours du Brent, de retour au-dessus de 50 dollars le baril, n’éperonne plus les indices à la baisse. Aux alentours de 16h15, le Cac 40 progresse de 0,94% à 4.583,67 points.
Voilà le Cac 40 un peu plus vivifié après l’ouverture en hausse des marchés d’actions américains. Aux alentours de 16h15, le Cac 40 progresse de 0,94% à 4.583,67 points, après un pic à 4.599,76 points, dans des volumes de 2,2 milliards d’euros qui restent néanmoins à peine dans la moyenne de l’année. Beaucoup de prudence avant la réunion de la Banque centrale européenne de demain qui devrait voir, selon les attentes, l’institution de Francfort abaisser ses prévisions d’inflation et adopter un ton accommodant compte tenu des turbulences boursières des derniers jours alors que l’incertitude autour de la politique monétaire de la Fed, la banque centrale américaine, constitue une grosse source de défiance. Certaines divisions recherche de grandes banques, comme Barclays ou ABN Amro, estiment même que la BCE pourrait dès maintenant annoncer que le QE européen sera prolongé au-delà de septembre 2016. Ailleurs en Europe, le Footsie de la Bourse de Londres monte de 1,17% et le Dax de la Bourse de Francfort engrange 0,76. Outre-Atlantique, le Dow Jones reprend 1,16%, le S&P 500 1,04% et le Nasdaq Composite 1,3%. Le mois dernier, la première économie mondiale a créé 190.000 postes selon le cabinet ADP. C’est un peu moins que les 200.000 attendus par le consensus, mais c’est mieux que les 177.000 de juillet, révisés de 185.000. Les opérateurs restent donc dans l’expectative, avant la publication, dans la soirée, du Livre Beige de la Fed, document compilant les données sur la situation du pays au cours des six dernières semaines, et les chiffres officiels de l’emploi aux Etats-Unis pour le mois d’août vendredi. Autre statistique américaine du jour, les chiffres des commandes à l’industrie pour le mois de juillet sont ressortis en hausse de 0,4% sur un mois (-0,6% hors transports), soit une amélioration moins vive que prévu (+0,9%). En revanche, la déjà belle progression du mois précédent a été encore rehaussée, passant de +1,8% à +2,2% selon les données révisées. Sur le plan du pétrole, les cours du Brent sont repassés au-dessus de 50 dollars le baril, après un point bas de séance à 48,36 et une clôture la veille à 48,57. Le pointage hebdomadaire des stocks de pétrole aux Etats-Unis, dévoilé à 16 heures 30, devrait venir entretenir la volatilité.
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