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02/02/2016
BCE
Toujours Plus
Prochaine réunion du 10 mars 2016

La BCE a clairement ouvert la porte à de nouvelles mesures d’assouplissement, probablement dès sa prochaine réunion, le 10 mars. Parmi les annonces possibles, nous nous attendons à une baisse du taux de dépôt et à une prolongation du QE de six mois. La BCE pourrait envisager d’autres mesures, mais des initiatives supplémentaires ne nous semblent pas utiles à ce stade

Mario Draghi a mis l’accent sur les facteurs d’incertitude entourant la reprise économique en zone euro (doutes sur la croissance des pays émergents, volatilité des marchés financiers et risques géo-politiques) et sur la manière dont ils pèsent sur la stabilité des prix. La BCE a cependant noté « la résilience de la zone euro face aux récents chocs économiques mondiaux ».

Mario Draghi a adopté le ton le plus accommodant possible, sachant qu’il n’avait pas de nouvelle mesure à annoncer. Il a suggéré que de nouvelles mesures seraient adoptées en mars et voulait que les marchés le sachent : « … il sera donc nécessaire de réévaluer et potentiellement de revoir notre politique monétaire lors de notre prochaine réunion, début mars ». Point intéressant, le président de la BCE a souligné que le texte du communiqué avait été approuvé à l’unanimité, ce qui relativise l’ampleur des dissensions au sein du Conseil des gouverneurs. Cette adoption à l’unanimité implique en effet que les cinq « faucons » du Conseil des gouverneurs qui s’étaient opposés aux mesures annoncées en décembre ont cette fois été d’accord pour suggérer que de nouvelles mesures seraient prises lors de la prochaine réunion.

Les membres du Conseil des gouverneurs n’ont pas discuté des mesures qui seront annoncées en mars, ils sont simplement tombés d’accord sur la nécessité de réévaluer la politique monétaire.

Ils s’attendent néanmoins à ce que les taux directeurs « restent à leur niveau actuel ou à des niveaux inférieurs pendant une période de temps prolongée », une affirmation qui n’avait plus été vue dans un communiqué depuis mai 2014. Nous tablons sur une baisse de 10 pdb du taux de dépôt à -0,40%, afin d’éliminer les pressions haussières sur l’euro. En effet, en termes effectifs, l’euro s’était rapproché de ce que nous considérons comme la « zone d’inconfort » de la BCE. Mario Draghi a par ailleurs insisté sur le fait que la BCE n’avait pas vocation à « protéger les banques » : la banque centrale n’hésitera donc pas à abaisser à nouveau ses taux, bien que cela augmente le coût des excédents de liquidité des banques.

De plus, comme nous l’avons détaillé dans nos Perspectives 2016, nous pensons que la BCE prolongera le QE jusqu’en septembre 2017 (contre mars 2017, actuellement). De fait, ni l’inflation ni l’inflation sous-jacente ne seront cohérentes avec la cible de la BCE en mars 2017, selon nos prévisions, et la BCE est par ailleurs engagée dans un mouvement d’assouplissement de longue haleine.

D’autres mesures sont également possibles, en particulier une expansion du QE, c’est-à-dire une augmentation du montant des achats mensuels. Nous pensons que les effets négatifs d’une telle mesure l’emporteraient sur les effets positifs à l’heure actuelle, dans la mesure où la situation économique de la zone euro n’est pas excessivement mauvaise et où la faiblesse de l’inflation est principalement liée à la chute des cours du pétrole. Toutefois, si les risques d’effets de second tour de la chute des cours du pétrole sur l’inflation sous-jacente s’intensifiaient ou bien si l’inflation sous-jacente cessait d’augmenter, voire baissait, le rapport avantages-inconvénients évoluerait et la BCE pourrait être amenée à augmenter ses achats mensuels.

La réunion du 10 mars sera d’une importance majeure à tous points de vue : le staff de la BCE publiera ses nouvelles prévisions économiques, avec les premiers chiffres pour 2018 et le Conseil des Gouverneurs devrait adopter de nouvelles mesures de politique monétaire. Six semaines est une longue période, surtout dans l’environnement financier actuel : les développements économiques qui auront lieu d’ici là pourraient avoir une importance majeure à la fois pour les prévisions et pour la décision de la BCE. Les interventions des membres du Conseil des gouverneurs pourraient nous renseigner sur les principales mesures à attendre le 10 mars, à commencer par les interventions des principaux membres du directoire, Mario Draghi, Benoît Coeuré et Peter Praet. 

Crédit Agricole S.A. — Direction des Études Économiques
N° 16/020 – 25 janvier 2015 louis.harreau@ca-cib.com
12 place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex
Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille

14/01/2016
FRANCE
Scénario Macro Economique 2016-2017
2016-2017 : un lent redémarrage se confirmerait

Notre prévision de croissance pour le quatrième trimestre 2015 est revue à la baisse (+0,2% t/t). Cela constitue une révision de 0,1 point, qui intègre l’impact négatif induit par les attentats de novembre 2015 sur la consommation des ménages et le tourisme.

 En 2016-2017, la reprise de l’activité sera principalement stimulée par des facteurs externes (taux d’intérêt bas, euro faible, énergie bon marché), mais aussi par des mesures spécifiques de politique économique tels le CICE, le Pacte de responsabilité et la mesure de suramortissement sur l’investissement industriel. La croissance reste toutefois freinée par des facteurs structurels et le ralentissement des pays émergents.

Dans ce contexte, la consommation resterait le principal soutien à la croissance, l’investissement prenant progressivement le relais pour soutenir la demande interne. Pour leur part, le commerce extérieur et les stocks auraient une contribution globalement neutre.

Malgré un environnement relativement porteur, la reprise demeurerait donc poussive. Après 1,1% de croissance en 2015 on attend 1,2% en 2016 et 1,4% en 2017.

2016-2017 : un lent redémarrage se confirmerait

Au-delà, l’environnement global resterait plutôt propice à une amélioration de la croissance française en 2016 et 2017, mais de façon très graduelle. La consommation en resterait le principal soutien. L’investissement prendrait également le relais pour soutenir la demande interne. Cependant, la contribution du commerce extérieure et des stocks resteraient globalement neutre.

Au global, après 1,1% de croissance en 2015, on retient une légère amélioration avec 1,2% en 2016 et 1,4% en 2017. L’environnement porteur justifie notre prévision d’accélération modeste, mais des contraintes structurelles expliquent son manque de dynamisme comparé au reste de la zone euro (+1,6% de croissance en 2016 et 2017).

La consommation des ménages est le principal moteur de la reprise, mais décélèrerait à l’horizon 2017

La consommation des ménages reste le moteur principal de la reprise en cours. Elle progresserait de 1,5% en 2015. Ce rythme ralentirait progressivement à +1,4% en 2016 et +1,3% en 2017. Plusieurs facteurs positifs soutiennent la consommation, au premier rang desquels une légère remontée du pouvoir d’achat, en raison d’une inflation très basse et d’une légère baisse de la pression fiscale sur les revenus les plus modestes. L’effet du faible niveau de l’inflation s’atténuerait toutefois progres-sivement dans le sillage de la remontée du cours du pétrole. La consommation reste par ailleurs contrainte par un chômage élevé et le processus d’ajustement budgétaire.

Focus : Impact macroéconomique des attentats de novembre 2015

Au-delà de leur aspect tragique, les conséquences économiques des attentats resteraient assez mesurées, à l’instar des précédents historiques observés. Le contexte économique est toutefois moins favorable, ce qui nous amène à revoir légèrement à la baisse nos prévisions de croissance en 2015 et 2016. Impact macroéconomique  L’impact est sur la croissance du PIB et de -0,1 point pour le T4, notre prévision est donc de 0,2% t/t, contre 0,3% t/t précédemment.  Notre prévision de consommation est revue à la baisse de 0,1 point au T4 à 0,2% t/t. On intègre un impact négatif sur l’investissement au S1 2016, en lien avec l’accentuation du risque géopolitique qui renforce l’attentisme des chefs d’entreprise.  Au total, nos prévisions annuelles de croissance sont légèrement révisées en baisse : 1,1% en 2015 et 1,2% en 2016, contre 1,2% et 1,3% précédemment. Impact budgétaire  Dépenses supplémentaires de 815 millions € en 2016 (effectifs + équipements + opérations militaires). Montant a priori du même ordre en 2017. Cela représente une hausse supplémentaire de 0,1% par an des dépenses publiques.  L’impact des nouvelles dépenses sur le déficit resterait modéré (0,05 point de PIB). L’impact de la révision du taux de croissance est également de 0,05 point de PIB.  Au global, dégradation de 0,1% par an du ratio de déficit/PIB en 2016 (à 3,4%, contre 3,3% prévu initialement), puis en 2017 (à 3,1% contre 3,0%).  La Commission européenne a délivré un message de bienveillance à l‘égard de la France au sujet du respect du pacte de stabilité. Impact sectoriel  Choc négatif au T4 pour l'hôtellerie et le tourisme. Après la forte baisse constatée en novembre et en dépit du mieux temporaire lié à la COP 21, un nouveau recul de l’activité hôtelière d’au moins 10% est probable en décembre.  Impact également négatif pour le transport aérien : vague de reports et d’annulations à venir  À l’inverse un impact légèrement favorable sur les dépenses de sécurité est à prévoir.

 

Crédit Agricole S.A.
Études Économiques Groupe
France – Scénario macro-économique 2016-2017
N°16/004 – 6 janvier 2016
Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille
Rédacteur en chef : Ludovic Martin

24/12/2015
Royaume-Uni
Une année 2016 dominée par le risque de « Brexit »
L’analyse économique et sectorielle du Groupe Crédit Agricole

  • Le référendum promis par David Cameron d’ici fin 2017 sur le maintien du Royaume-Uni dans l’Union européenne (UE) est, sans aucun doute, l’un des principaux risques à suivre en Europe dans les mois à venir.
  •  La possibilité d’une sortie de l’UE (Brexit) ne peut être écartée. Un tel événement consti-tuerait un précédent pour l’Europe, poten-tiellement très dommageable à l’UE et à son économie.
  •  Les sondages font état d’une opinion publi-que indécise, susceptible de connaître des revirements d’ici le référendum.
  • Le résultat du référendum dépendra, en grande partie, des concessions que le Premier ministre britannique parviendra à obtenir à l’issue des négociations en cours avec ses partenaires européens.
  • Si le processus de négociation est com-plexe, en particulier en raison du « problè-me » des migrations intra-UE, le Conseil européen des 17 et 18 décembre derniers s’est achevé sur une note d’optimisme. Un compromis avec l’UE semble possible d’ici le Conseil européen de février, ce qui ouvrira la voie à la tenue du référendum pendant l’été 2016.
  •  Notre scenario reste compatible avec un maintien du Royaume-Uni dans l’UE après une issue favorable des négociations. La plupart des partis politiques, des médias et des organisations patronales est favorable au maintien dans l’UE.
  • Il est possible que la croissance écono-mique britannique ralentisse légèrement dans les mois précédant le vote, notamment via le canal de l’investissement, en raison d’un attentisme accru dans le monde des affaires.

Des négociations difficiles, mais pas insurmontables

Avec sa lettre adressée au président du Conseil européen David Tusk début novembre, le Premier ministre britannique David Cameron a donné le signal de départ formel des négociations avec ses partenaires européens des termes de l’adhésion du Royaume-Uni à l’UE. En précisant les réformes de l’Union auxquelles il aspire (voir encadré), le Premier ministre britannique a posé les bases des négociations et espère obtenir un accord dans les deux prochains mois (probablement d’ici le prochain Conseil européen des 18 et 19 février 2016). Á la fin de ces négociations, la date du référendum pourra être fixée (pendant l’été 2016, selon les souhaits du Premier ministre britan-nique). L’accord obtenu avec Bruxelles condition-nera, en grande partie, le résultat du référendum.

D’importantes incertitudes entourent à la fois la durée et le résultat des négociations, surtout dans un contexte où l’UE doit gérer d’autres priorités : la crise des réfugiés, la menace terroriste, sans oublier les suites de la crise grecque. La question de l’immigration est la plus épineuse et, par conséquent, susceptible de ralentir le processus. Mais le Conseil européen de décembre s’est achevé sur une note d’optimisme et de nombreux éléments portent à croire qu’un accord pourrait être trouvé relativement vite, ce qui ouvrira la voie à un référendum en juin ou, au plus tard, en septembre 2016.

Une modification des Traités sera évitée

Il est dans l’intérêt de David Cameron d’éviter autant que possible toute révision des Traités (au prix, certes, du mécontentement des membres les plus eurosceptiques de son parti), qui serait un processus long et douloureux. La modification des Traités ne serait pas réalisable dans les délais souhaités par le Premier ministre, de nombreux États-membres y étant opposés. Comme noté par le Sénat français dans son Rapport d’information d’avril 2015, même si une révision des Traités serait sans doute nécessaire à terme pour y introduire les nouveaux mécanismes créés en zone euro depuis la crise, il n’y a pas aujourd’hui urgence pour Bruxelles de rouvrir les Traités pour satisfaire les exigences de Londres. Á présent, il est plutôt question de recours à des mécanismes juridiques ad hoc, afin d’éviter une telle révision.

Il n’est donc pas étonnant de constater que certaines exigences de David Cameron, notam-ment dans le domaine de la gouvernance écono-mique, sont plus modérées que lors de son premier discours début 2013 (en contrepartie d’exigences plus sévères dans le domaine de la libre circulation des personnes, très important aux yeux de l’opinion publique). En particulier, le Premier ministre britannique n’insiste plus sur la priorité aux rapatriements des compétences au profit des États-membres, réforme qui aurait nécessité un changement des Traités. Il souhaite un respect plus rigoureux dans la mise en oeuvre des principes de subsidiarité et de proportionnalité. Pour cela, il propose un renforcement du rôle des Parlements nationaux dans le processus déci-sionnel de l’UE, idée qui a déjà trouvé écho dans d’autres pays membres.

Recoupement avec l’agenda européen

Les propositions britanniques relatives à la « compétitivité », qui ont pour but ultime de booster les perspectives de croissance et d’emploi à long terme, sont d’un intérêt commun pour l’ensemble des pays membres de l’Union, ce qui devrait faciliter l’obtention d’un accord. Bon nombre de propositions concrètes, telles que l’approfondis-sement du marché unique dans le domaine du numérique (Digital Single Market) et celui des marchés de capitaux (Capital Markets Union), le commerce et l’investissement, ou encore la simplification de la régulation et la réduction des excès bureaucratiques, font déjà partie des priorités de la Commission européenne pour 2015 et 2016. Dans son rapport « Britain in the EU Renegogiation Scorecard » le think tank European Council on Foreign Relations (ECFR) met en évidence l’existence dans d’autres États-membres d’un important soutien à l’achèvement du marché unique, à la réduction de l’excès de bureaucratie pour les PME et à la conclusion d’accords commerciaux avec des partenaires clés.

L’émigration communautaire : une ligne rouge

Les demandes de David Cameron dans le domaine de l’immigration constituent l’obstacle le plus important, car contraires à l’un des principes fondateurs de l’UE – à savoir la libre circulation des personnes. Mais c’est aussi la question la plus importante aux yeux du public britannique. De récents sondages conduits par YouGov montrent que c’est dans le domaine du contrôle des frontières et de l’immigration que les Britanniques souhaitent le plus de réformes (52% des sondés), suivi par les réformes quant aux conditions d’éli-gibilité aux prestations sociales pour les émigrants (46%), bien loin devant les questions relatives à la gouvernance économique (29% souhaitent une révision des pouvoirs octroyés aux parlements nationaux ou encore 14% sont pour exclure le Royaume-Uni du principe d’une « union toujours plus étroite »).

Parmi les réformes souhaitées, la plus contro-versée est de loin celle qui priverait d’aides sociales (telles que la Job Seekers Allowance, les crédits d’impôts à l’emploi, le droit au logement social) pendant quatre ans les émigrants euro-péens installés au Royaume-Uni. Cette demande est contraire au principe de non-discrimination entre ressortissants des pays membres de l’Union. De nombreux pays d’Europe centrale et orientale, notamment la Pologne, y seront opposés en raison du grand nombre de ressortissants de ces pays résidant et travaillant au Royaume-Uni. David Cameron s’est montré relativement flexible, disant qu’il reste ouvert au dialogue et à des solutions alternatives, tout comme le président de la Com-mission européenne Jean-Claude Juncker.

David Cameron pourrait s’appuyer sur l’arrêt récent de la Cour de justice européenne (CJE) statuant que les pays européens peuvent exclure de prestations sociales des citoyens d’autres États-membres, si ces derniers restaient trop longtemps inactifs, afin de les empêcher de devenir un poids excessif pour le système social du pays d’accueil. Le « tourisme social » a ainsi été sanctionné à deux reprises par la CJE depuis novembre 2014, ce qui peut servir de juris-prudence et de base pour un projet de réforme par la Commission européenne.

Une opinion publique indécise

Des divisions internes aux principaux partis

Tous les partis de l’opposition, excepté l’UKIP (12,6% des votes lors des élections législatives de mai 2015, un seul siège dans la chambre des Communes en raison du système de scrutin uninominal à un tour), sont officiellement favo-rables au maintien dans l’UE. Les Libéraux Démocrates et les nationalistes écossais (SNP) sont fortement favorables au maintien dans l’UE ; une large majorité des députés travaillistes éga-lement, même si un nombre marginal d’entre eux, parmi lesquels le nouveau leader Jeremy Corbyn, sont ouvertement eurosceptiques (anti-austérité). Les divisions les plus fortes se trouvent évidem-ment au sein du parti conservateur où plusieurs dizaines de députés (entre 50 et 100) devraient faire campagne pour le Brexit, à moins que David que David Cameron ne parvienne à obtenir des réformes radicales lors des négociations avec l’UE, ce qui semble peu probable.


Une opinion publique changeante

On observe d’importants revirements dans les sondages au sujet de l’appartenance à l’UE depuis 2012. Après un pic de l’euroscepticisme durant l’été 2012 (une majorité de 51% pour le Brexit, contre 28% pour le statu quo selon YouGov), la tendance s’est inversée. Depuis le discours de David Cameron début 2013 et jusqu’à récemment, l’opinion publique était favorable à l’UE. En revanche, depuis l’été 2015, certains sondages suggèrent une remontée des opinions en faveur du Brexit, probablement due à la crise des réfugiés et à une accentuation du sentiment d’insécurité depuis les attentats à Paris. La position des Britan-niques est susceptible encore de changer d’ici la tenue du référendum, d’autUne forte dispersion dans les sondages

Si, selon Ipsos-MORI, l’opinion publique est toujours largement favorable au maintien dans l’UE, à 53%, contre seulement 36% pour la sortie, les derniers résultats de YouGov sont beaucoup moins tranchés. Lorsqu’il s’agit de répondre à la question simple « Faut-il que le Royaume-Uni reste membre de l’UE ? », le camp du « pour » et le camp du « contre » sont au coude-à-coude (avec 41% des votes chacun selon le sondage du 24 novembre). Une enquête publiée le 15 décembre par le « Daily Express » indique une légère majorité de 51% favorable à une sortie de l’Union, en progression de trois points par rapport au mois dernier. Il existe donc une forte dispersion entre les sondages. De plus, les résultats des élections de mai 2015 a quelque peu remis en cause la fiabilité des enquêtes d’opinion.

Le rôle crucial des renégociations

La capacité de David Cameron à obtenir des concessions importantes de l’UE semble influer fortement sur les choix des Britanniques. Lors-qu’on leur demande comment ils voteraient si D. Cameron n’arrivait à obtenir que des conces-sions mineures, les répondants sont partagés : 38% sont en faveur d’une sortie, 37% pour le maintien. En cas d’absence de réformes, le pourcentage des intentions de votes en faveur du Brexit montent à 46% (contre 32% pour le statu quo). En revanche, si David Cameron obtenait des réformes significatives, les préférences pour la sortie de l’UE ne sont plus que de 23%, contre 50% pour le maintien dans l’UE. Les sondages soulignent aussi un doute très partagé vis-à-vis du pouvoir de négociation de David Cameron : ils ne sont que 18% à penser qu’il pourra obtenir la totalité ou la majorité de ses revendications.

L’UE source de protection et de richesse pour les Britanniques

Les sondages ont également révélé une certaine aversion au risque de l’opinion publique. La majo-rité des Britanniques perçoit la sortie de l’UE comme risquée (45%), contre 36% pour le main-tien dans l’UE et ils sont 49% à penser qu’il serait plus prudent de rester au sein de l’UE que d’en sortir (39%). Les Britanniques sont plus nombreux à penser qu’ils seraient économiquement « plus mal lotis » en dehors de l’UE (33%), contre 27% qui pensent qu’ils seraient « mieux lotis ».ant plus que de nom-breux éléments demeurent à ce stade inconnus.

Risque asymétrique dans l’évolution des votes

Le pourcentage encore important d’indécis (19%) laisse penser qu’il y a encore une marge impor-tante pour un revirement de l’opinion dans les prochains mois. YouGov juge plus forte la proba-bilité d’une évolution des votes en faveur du maintien dans l’UE qu’en faveur d’une sortie. L’institut estime à 8% le pourcentage de voix supplémentaires susceptibles de voter pour le maintien, contre seulement 1% pour le Brexit.

Si le risque de Brexit mérite d’être pris au sérieux, les résultats des enquêtes d’opinion ne doivent pas être sur-interprétés. La majorité des députés parlementaires, des médias et des organisations patronales est favorable au maintien dans l’UE. De plus, l’analyse approfondie des résultats de ces enquêtes révèle une opinion publique globalement peu encline à prendre le risque d’une sortie de l’UE, considérant celle-ci comme source de pros-périté économique et d’emplois. Comme l’histoire l’a montré à plusieurs reprises, un revirement en faveur du statu quo est souvent observé au moment du vote crucial, les sondages étant souvent l’expression d’un mécontentement vis-à-vis du gouvernement.

Implications économiques d’un Brexit

Impact via le commerce

Compte tenu de la forte intégration qui existe entre le Royaume-Uni et l'UE, les conséquences d’un Brexit sur le plan économique et politique seraient très négatives de part et d’autre de la Manche. Malgré le développement du commerce avec le reste du monde depuis 2006, l'UE reste à ce jour le plus important partenaire commercial du Royaume-Uni (suivie par les Etats-Unis). En 2014, les exportations de biens et services vers l’UE représentaient 44,4% des exportations totales du pays (12,6% du PIB), contre un peu plus de la moitié pour les importations. Le Royaume-Uni enregistre un déficit commercial avec l’UE sur les biens, mais qui cache un léger surplus du côté des services (grâce, largement, aux exportations de services financiers).

 En cas de Brexit, la capacité du Royaume-Uni à mettre en place des accords préférentiels avec ses partenaires européens et non européens (notam-ment les États-Unis et les marchés asiatiques) sera décisive pour la prospérité économique du pays à long terme. Selon une étude de la London School of Economics (LSE)2, la hausse des tarifs douaniers et non-douaniers (lois anti-dumping, standards divers en termes d’étiquetage, etc.) qui résulterait d’un Brexit aurait un impact sur le niveau de PIB britannique allant de 1,2% dans un scénario optimiste à 3,1% dans un scénario pessimiste, tout en prenant en compte la contribution nette au budget européen (8 milliards d’euros en 2013, soit 0,5% du PIB). De manière plus réaliste, la prise en compte de certains effets dynamiques (impact sur la productivité notam-ment), pourrait plus que doubler ce coût (allant de 2,2% dans le cas le plus optimiste à près de 10% dans le cas le plus pessimiste). Une étude plus récente3, datant de mai 2015, menée par BertelsmannStiftung en partenariat avec l’institut allemand iFO, a conduit à des résultats similaires : le coût en termes de PIB par habitant serait de 0,6% à 3,0% à horizon 2030 en fonction du degré d’isolement commercial, mais pourrait s’élever à 14% après prise en compte d’effets dynamiques (innovation et investissement).

Impact via les IDE

Les investissements directs à l’étranger (IDE) pourraient subir de plein fouet l’accès d’incertitude réglementaire post Brexit. Le Royaume-Uni pour-rait devenir une destination moins attractive pour les investisseurs non européens qui utilisent leurs filiales britanniques pour exercer leurs activités à travers toute l’UE. C’est notamment le cas du secteur financier, qui concentre 27% du total des IDE au Royaume-Uni.

Les services financiers, les plus exposés au risque de Brexit

Les services financiers apparaissent comme le secteur le plus exposé au risque de Brexit, en raison de son caractère fortement réglementé. Or, c’est aussi l’un des secteurs où le Royaume-Uni enregistre un surplus commercial avec l’UE. En cas de Brexit, la probabilité d’obtention d’un accord de libre-échange avec l’UE dans ce secteur similaire à l’existant paraît très faible. Même si la City de Londres dispose d’atouts intrinsèques (langue, niveau de compétences à la pointe des marchés de capitaux et souvent absentes des autres places européennes), la perte du « passe-port » européen devrait conduire les banques britanniques et étrangères à ouvrir des filiales dans d’autres pays européens afin de continuer à mener leurs activités à travers le continent.

Seulement trois pays membres de l’Association européenne de libre-échange (Norvège, Islande et Liechtenstein) ont un accès complet au marché unique des biens et des services, mais cela les oblige à respecter les quatre libertés (de circulation des biens, des capitaux, des services et des personnes) sans avoir de droit au vote dans la conception des règles européennes. La Suisse, qui ne fait pas partie de l’Espace Economique Européen, a un accès à des domaines spécifiques du marché unique sur la base d’un accord de libre-échange de 1972 et d’une série d’accords bilaté-raux conclus avec l’UE entre 1999 et 2004.

L’accès d’incertitude, en théorie, négatif pour les marchés

En théorie, quelle que soit l’issue du référendum, l’incertitude quant à la position du Royaume-Uni vis-à-vis de l’UE pourrait peser sur la confiance des investisseurs dans les mois précédant le référendum. L’investissement privé, l’investisse-ment direct et les investissements de portefeuille, ainsi que les intentions d’embauche, pourraient être reportés jusqu’à ce que la visibilité s’améliore. Cet accès d’incertitude devrait se traduire par un ralentissement de l’activité économique dont l’am-pleur est difficile à prévoir.

Compte tenu de notre scénario qui table sur une séquence positive des événements (compromis avec l’UE trouvé d’ici février et campagne du gouvernement en faveur du statu quo), nous faisons l’hypothèse, d’un impact relativement modeste sur l’activité d’environ -0,2% en 2016, par rapport à une situation sans référendum.

En cas de sortie de l’UE, l’incertitude sur les relations du pays avec l’UE et le reste du monde devait provoquer un sell-off immédiat sur les actifs financiers (actions et titres souverains) et une hausse des taux de rendement des Gilts. La Banque d’Angleterre (BoE) devrait mener une poli-tique monétaire plus expansionniste, en abaissant son taux directeur. La livre sterling se dépréciera davantage. Des accords de libre-échange dans les secteurs de biens pourraient être rapidement mis en place avec l’UE, mais le secteur des services fortement réglementé, devrait être durablement touché.

A contrario, si le peuple britannique votait en faveur du maintien dans l’UE (en ligne avec notre scénario), une ré-accélération de l’activité devrait avoir lieu dans les mois suivant le référendum. La BoE entamera alors la normalisation de sa poli-tique monétaire (au quatrième trimestre 2016 selon nos prévisions), provoquant éventuellement une réappréciation de la livre.


Crédit Agricole S.A. — Études Économiques Groupe
Perspectives – L’analyse économique et sectorielle du Groupe Crédit Agricole
N°16/378 – 21 décembre 2016
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteurs en chef : Armelle Sarda

24/12/2015
MONDE
Scénario macro-économique 2016-2017
Notre scénario n’est pas exagérément pessimiste : il n’est que réaliste. Il observe un monde nouveau, de surcroît politiquement et géopolitiquement chaotique. Il n’y a pas de locomotive mondiale puissante, susceptible de tirer des wagons dans lesquels finiraient par monter les derniers passagers. Circonstance aggravante : délaissé par son collègue budgétaire, le mécanicien monétaire est désespérément seul à la manoeuvre.

L’état du monde : morcelé et atonique

L’année 2015 n’aura pas été celle d’une synchronisation harmonieuse des rythmes de croissance. Celle-ci se serait stabilisée à un niveau enviable aux États-Unis (2,5%), aurait accéléré en Europe (1,5%) et fléchi dans le monde émergent (3,8%). In fine, elle se serait située autour de 3%. On peut certes espérer avoir très récemment franchi le creux du cycle industriel, mais il ne faut pas escompter un enchaînement dynamique et vertueux dans lequel la croissance de quelques-uns se traduirait par des importations vigoureuses entraînant dans leur sillage la croissance des retardataires. Chacun des grands pays, chacune des grandes zones semble ne devoir compter que sur ses propres forces. Et observe, avec une légère anxiété, les risques potentiels que recèle le reste du monde. Ce monde qui croîtrait au rythme de 3,3% en 2016, puis de 3,6% en 2017.

Les pays développés : un si précieux consommateur

Tout d’abord, une bonne nouvelle pour les pays consommateurs de pétrole : ils profiteront encore en 2016 d’une énergie bon marché. Un ingrédient majeur pour des économies dans lesquelles le consommateur reste le principal soutien à la croissance.

Aux États-Unis, la croissance s’appuie doublement sur les ménages. Elle se nourrit de leur consom-mation toujours solide et de leur investissement résidentiel. En revanche, elle souffre déjà sensi-blement de l’appréciation du dollar. La croissance devrait ainsi s’infléchir très légèrement (2,4% en 2016) sous réserve que les risques, essen-tiellement extérieurs (et se traduisant in fine par une nouvelle appréciation du dollar), ne se matérialisent pas.

Dans la zone euro, profitant d’un environnement particulièrement propice (faiblesse du prix du pétrole et de l’euro, politique monétaire très accommodante), le redressement cyclique de la consommation, principale source de croissance, s’accompagne enfin d’une reprise très progressive de l’investissement. Celle-ci est néanmoins insuffisante pour induire un cercle vertueux et générer une accélération durable de la croissance. Cette dernière se heurte, en outre, aux faiblesses structurelles persistantes dans de nombreux pays (chômage élevé, déficit de compétitivité, dette privée encore importante, finances publiques dé-gradées). La croissance s’établirait ainsi à 1,6% en 2016.

Les pays émergents : un bloc illusoire, une vaste mosaïque

Fruit naturel d’une lente transition vers un modèle de croissance promouvant la consommation et les services, le ralentissement chinois est évident. Il est cependant inutile d’adhérer aux discours anxiogènes et d’afficher des prévisions de crois-sance aussi alarmistes que peu fiables. Pourquoi la Chine ralentirait-elle brutalement au-delà de ce que souhaitent les autorités de Pékin ? Celles-ci disposent en effet de moyens classiques, mais efficaces de soutien à l’activité : assouplissement monétaire et investissement public qui alimen-teront l’endettement interne, retarderont l’assainis-sement financier et la transition tant souhaitée. Mais, la Chine dispose surtout d’un atout majeur : elle peut relever ses défis sans pressions exté-rieures. Elle est à l’abri d’un brusque tarissement des flux de financements en devises, notamment sous la forme d’investissements de portefeuille par essence volatils, puisqu’elle n’a pas besoin d’y recourir.

Ce n’est pas le cas de la vaste majorité des pays émergents. Ceux-ci, sans grande distinction de la part des marchés, ont dû avaler la potion amère de la montée de l’aversion au risque née des anticipations de resserrement monétaire améri-cain, de la chute des cours des matières premières liée au ralentissement d’une économie chinoise énergivore et des spéculations sur l’ampleur de ce dernier. Ce désamour s’est traduit par une envolée des primes de risques sur leurs dettes en devises et une dépréciation violente de leurs taux de change. Cette crise révèle des fragilités que les années de prospérité avaient dissimulées : des contraintes extérieures difficiles à desserrer, une demande interne insuffisamment mûre (malgré l’émergence de classes moyennes) pour amortir un choc extérieur, des outils de politique écono-mique grippés, car les marges de manoeuvre monétaire et budgétaire sont limitées.

Au sein de ce supposé « monde émergent », raccourci facile, se distinguent néanmoins des histoires et des trajectoires singulières. Si l’on peut espérer que la Russie sorte de récession, le Brésil, en proie à une crise politique majeure, ne renouera pas avec la croissance. La croissance des pays émergents devrait ainsi péniblement accélérer pour être légèrement supérieure à 4% en 2016.

Politiques monétaires : des divergences croissantes, une dépendance mutuelle

Ayant rempli son mandat en termes d’emploi et s’approchant (bien que lentement) de son objectif d’inflation, la Federal Reserve va resserrer ses conditions monétaires très graduellement, très pru-demment. Sa tâche est périlleuse. Dans le sillage de la hausse de son taux directeur, elle ne peut prendre le risque d’une forte remontée des taux longs. La faiblesse de ces derniers a soutenu et alimente encore la reprise. Elle devra, en outre, veiller à limiter l’appréciation du dollar, dans un contexte où les risques (notamment incarnés par la chute des devises émergentes) qui ont marqué l’année 2015 se sont atténués, mais n’ont pas disparu et où la Banque centrale européenne (BCE) continuera de mener une politique extrême-ment, – voire encore plus – accommodante. Si les anticipations d’inflation qu’elle cherche désespéré-ment à ancrer pour les voir tendre vers sa cible de 2% ne se redressent pas, la BCE se dit prête à agir. Elle dispose d’une palette d’instruments allant du taux de dépôt à l’élargissement du Quantitative Easing (nature des titres achetés, volume des achats, allongement). Mais elle devra les manier avec prudence, voire agir avec parcimonie, et garder des munitions : la reprise en zone euro est certes en place, mais les hypothèques interna-tionales ne sont pas toutes levées. Sa tâche ne sera donc pas si aisée qu’il peut a priori sembler.


Crédit Agricole S.A. — Études Économiques Groupe
Perspectives – L’analyse économique et sectorielle du Groupe Crédit Agricole
N°16/372 – 18 décembre 2016
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteurs en chef : Jean François PAREN – Catherine LEBOUGRE

03/12/2015
LA FIN DU REVE AMERICAIN
Par Isabelle JOB-BAZILLE, Directrice des études économiques du Groupe Crédit Agricole S.A.
Une génération en plein malaise

L'anglo-américain Angus Deaton, professeur à Princeton, a reçu le 12 octobre dernier le prix Nobel d’économie. Spécialiste de la mesure de la pauvreté et du bien-être mais également théoricien de la consommation, ses recherches, fondées sur une analyse empirique de terrain, ont contribué à enrichir la théorie économique. Sa dernière étude* s’intéresse à la montée alarmante du taux de mortalité chez les Américains d’âge mûr et de race blanche, symptôme d’une génération en plein malaise. 

Selon ces travaux, entre 1970 et 2013, grâce à la prévention et aux progrès de la médecine, le taux de mortalité des Américains âgés de 45 à 54 ans a reculé de 44 %. La tendance est commune à l’ensemble des pays développés et également observable parmi les différents groupes ethniques aux Etats-Unis à l’exception notable des Américains de race blanche non hispanique. Pour cette cohorte de population, le taux de mortalité a connu un point d’inflexion à partir de 1998 et progresse depuis au rythme de 0,5 % par an.  Environ 500 000 vies auraient pu être épargnées si le rythme de baisse de 2 % par an, observé avant cette date, s’était poursuivi. Seule l’épidémie de Sida a été aussi coûteuse en vies humaines, ce qui met en perspective la gravité de ce phénomène singulier.

 Les causes de ces décès prématurés traduisent des comportements à risque ou des situations de détresse avec au rang des principales explications les suicides, l’abus d’alcool ou de drogue, les maladies chroniques du foie et les cirrhoses. En affinant l’analyse, les deux auteurs montrent que les Américains les moins éduqués, ayant un diplôme d’études secondaires ou moins, sont les plus touchés avec en 15 ans une augmentation de la mortalité de + 134 pour 100 000, contre seulement + 34 pour 100 000 pour les Américains de race blanche dans la force de l’âge tous niveaux d’éducation confondus. 

Cette souffrance traduit un malaise social profond. Les baby-boomers de la classe moyenne inférieure font sans doute l’amer constat que leur niveau de vie ne s’améliore pas, faisant écho à la longue stagnation du revenu médian aux Etats-Unis. Ils sont inquiets pour leur retraite face au risque de sous-capitalisation des fonds de pension. Cette population, pas ou peu qualifiée, a en outre particulièrement souffert de la crise tandis que les emplois-type qu’elle occupait sont progressivement balayés par la révolution numérique. Le faible taux d’emploi, lequel ne dépasse guère les 50 %, témoigne bien d’un phénomène permanent d’exclusion sociale. C’est en quelque sorte le rêve américain qui s’est évanoui et avec lui l’aspiration à une vie meilleure, de quoi générer suffisamment de stress et d’angoisse pour développer des comportements répétitifs et morbides, symptômes de conduite pathologique.

 Ce constat a de quoi inquiéter sachant que la vague numérique n’a probablement pas fini de détruire des emplois intermédiaires, dont la plupart sont occupés par les classes moyennes. Historiquement, une classe moyenne nombreuse et prospère est une ancre de stabilité, un socle de la démocratie et un moteur de la création de richesse. Que nous prépare alors un monde où ces emplois disparaissent ? Si, comme le dit Voltaire, le travail éloigne de nous trois grands maux- l’ennui, le vice et le besoin- alors la détresse et la souffrance exprimées aujourd’hui par les Américains d’âge mur risquent demain de s’étendre à des couches plus larges d’une classe moyenne angoissée par le risque de déclassement et d’appauvrissement.

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