Votre patrimoine est un projet d'avenir

C.A. Banque Privée Sud Rhône Alpes > Toutes les actualités

18/05/2016
Analyse financière des métiers du grain
Edition Mai 2016
Agriculture et Agroalimentaire, une affaire d'experts

LA RENTABILITÉ D’EXPLOITATION S’AMÉLIORE, AVEC DES ÉVOLUTIONS CONTRASTÉES POUR LA COLLECTE-APPRO

L’amélioration de la rentabilité d’exploitation des entreprises de la filière Grain, entamée en 2013/14, se confirme sans toutefois retrouver le niveau des années 2008-2010 :

  • les entreprises Leaders de Collecte-Appro (CA > 500 M€) confortent leur rentabilité, qui retrouve un niveau comparable à celle des années 2010-2012 (Rentabilité d'exploitation (EBITDA)= 2,8 %). Grâce à des zones de collecte étendues, elles ont d'avantage été en mesure de surmonter l’obstacle des disparités locales concernant la qualité des blés. Leur rentabilité d’exploitation reste cependant à un niveau limité ; 
  • les Moyennes et Grandes entreprises de Collecte sont particulièrement pénalisées par les difficultés de mise en marché des grains, dans un contexte de qualités hétérogènes entraînant des surcoûts logistiques. Leur ratio EBITDA/CA s’établit à 2,6 % ; 
  • la majorité des entreprises de Collecte-Appro, dont le chiffre d’affaire est inférieur à 10 M€, s’inscrivent dans la tendance générale à la reconstitution des marges. À 4,2 % en moyenne, leur taux de rentabilité se place nettement au-dessus de celui des Collecteurs de taille supérieure. 
Les entreprises de première et deuxième transformation redressent globalement leur rentabilité, dans un contexte baissier du prix moyen des matières premières :

  • le secteur de la meunerie française, toujours surcapacitaire, est tiré par les grands opérateurs adossés à des groupes diversifiés. Néanmoins, les écarts de performance entre entreprises sont significatifs, en fonction de leurs débouchés (boulangerie artisanale/industrie utilisatrice) et de leurs différents positionnements historiques ; 
  • les entreprises spécialisées en nutrition animale évoluent dans un marché déclinant en volume, et voient globalement leur chiffre d’affaires s’éroder progressivement. La stabilité des ratios d’EBITDA témoigne de la capacité des entreprises à limiter les effets de la volatilité du prix des matières premières sur leur rentabilité ;
  • le secteur de la BVP (Entreprises spécialisées en Boulangerie, Viennoiserie, Pâtisserie industrielle), porté par des performances industrielles en amélioration, montre un rebond de rentabilité d’exploitation sans pour autant atteindre les niveaux d’il y a 4 ans. L’écart historique de rentabilité selon le débouché (BtoB/BtoC) persiste mais tend à se réduire. Le secteur reste majoritairement tourné vers le marché domestique, toutefois l’activité internationale est un axe de développement privilégié des industriels, et devrait continuer de progresser. 
  • Ces entreprises restaurent une partie de leur marge, grâce au reflux des cours mondiaux des matières premières et malgré une volatilité toujours record. Les entreprises Diversifiées, qui réalisent près de la moitié de leur chiffre d’affaires à l’international, ont retrouvé leur niveau de rentabilité des années 2008-2010.
LES INVESTISSEMENTS REPRENNENT

La campagne 2014/15 a marqué la reprise de l’investissement, contrastant avec l’atonie de l’année précédente : une dizaine d’entreprises ont donné l’impulsion, concentrant 70 % des montants engagés.

Ces investissements sont principalement tournés vers le développement des métiers d’aval en France et à l’international.


Le financement de ces nouveaux projets est facilité par la liquidité abondante sur les principaux compartiments des marchés financiers (private equity, obligataire, bancaire). En amont, les entreprises de Collecte poursuivent un effort d’investissement régulier et soutenu (26 % de la valeur ajoutée de l’année sont réinvestis), malgré une rentabilité sous pression.

L’ÉCART DE RENTABILITÉ DES CAPITAUX INVESTIS SE CREUSE ENTRE L’AMONT ET LA TRANSFORMATION

La rentabilité des capitaux investis de la filière Grain s’établit à 4,6 % : elle a tendance à s’infléchir compte tenu de l’augmentation des moyens mis en oeuvre (immobilisations + 10 %). L’écart entre les métiers d’amont et l’industrie de transformation continue à se creuser, mettant en évidence les difficultés des entreprises peu transformatrices à répercuter les surcoûts exceptionnels de la récolte 2014 (ROCE des Collecte-Appro Moyennes et Grandes = 2,2 %) et à préserver leurs marges.

UNE STRUCTURE FINANCIÈRE STABLE ET SATISFAISANTE

Malgré deux exercices de rentabilité en creux, la structure financière de la filière Grain est satisfaisante et quasi constante, avec un ratio de capitalisation stable. L’endettement est soutenable en termes de capacité de remboursement (3,3 années d’EBITDA). En conséquence, le profil de risque global de la filière est correcte, avec seulement 8 % des entreprises en « risque fort », et on note la diminution du nombre d’entreprises présentant un ratio de leverage dégradé.

UN ENVIRONNEMENT INCERTAIN POUR L’AMONT, DES PERSPECTIVES PLUS PORTEUSES POUR LES ACTIVITÉS DE TRANSFORMATION

En 2015/16, le chiffre d’affaires de la filière Grain devrait poursuivre une tendance baissière. En blé tendre, le repli des cours s’est poursuivi au 1er trimestre 2016 en raison de prévisions de récoltes abondantes (production mondiale + 4 %, à 717 Mt – source CIC). Les prix des intrants sont également orientés à la baisse, selon l’indice des prix d'achat des moyens de production agricole (IPAMPA = 107,2 en février 2016 et 110,2 en février 2015).

La rentabilité des entreprises Collecte-Appro pourrait donc être affectée par la baisse mécanique des marges, voire aggravée, pour certaines d’entre elles, par un décalage entre le prix d’acompte versé en début de campagne et l’évolution des prix durant la phase de commercialisation. Par ailleurs, si les coopératives devaient prendre des mesures de soutien en faveur de leurs adhérents, leur compte de résultat et leur besoin en fonds de roulement pourraient être impactés négativement.

Les activités de transformation et d’aval devraient rester plus porteuses et permettre aux Leaders et aux Diversifiées de préserver leurs marges - voire de les améliorer, grâce aux investissements réalisés. Par contre, le contexte des prix du pétrole et de ses dérivés devrait peser sur les marges des producteurs de biodiesel.

Glossaire 

RENTABILITÉ D’EXPLOITATION (EBITDA)
Calcul : Valeur ajoutée – Charges de personnel – impôts et taxes.L’EBITDA est le solde entre les produits d’exploitation et les charges d’exploitation qui ont été consommées pour obtenir ces produits. Il correspond donc au résultat du processus d’exploitation, et diffère du résultat d’exploitation dans la mesure où il ne prend pas en compte les dotations aux amortissements et provisions pour dépréciation d’actif.

RENTABILITÉ DES CAPITAUX EMPLOYÉS (ROCE)
Calcul : Résultat opérationnel courant – impôt sur les sociétés/actif immobilisé net + besoin en fonds de roulement. C’est le rapport entre l’accroissement de richesse et les capitaux investis, qui évalue si l’entreprise est en mesure de créer de la valeur. Il indique la rentabilité comptable des actifs mobilisés.

LEVERAGE
Calcul : Total dettes bancaires et financières – disponibilités/EBITDA 
Durée théorique de remboursement de la dette financière nette, quelle qu’en soit l’échéance : elle indique la capacité de remboursement des dettes contractées.


L’Observatoire financier des Entreprises Agroalimentaires - Mai 2016
Directeur de la publication : Laurent BENNET
Rédacteur en chef : Philippe CHAPUIS
Rédaction réalisée par : les experts du Pôle Agriculture, Agroalimentaire et Services aux Entreprises de Crédit Agricole S.A.

18/05/2016
Edition du 17 mai 2016
Perspectives
Un début d'année rassurant

Une semaine pauvre en données d’activité et l’attentisme des Banques centrales ont stabilisé les marchés, notamment obligataires et du crédit, alors que les marchés actions restent fragiles. Outre-Atlantique, des données sur l’emploi plus modestes qu’anticipé, des immatriculations et des ventes au détail robustes, mais des indices d’activité signalant une expansion lente, sont un cocktail qui complique la sortie du statu quo de la Fed. D’autant qu’une nouvelle intervention de la BoJ gagne en probabilité et accroît le risque d’un durcissement des conditions monétaires et financières en cas de normalisation.

Pour l’instant, les Trésors européens profitent de l’appétit des marchés pour les maturités longues. Avec 10 000 milliards de dollars de titres à taux négatif dans le monde, la recherche de rendement a permis le succès de l’émission souveraine espagnole à 50 ans (après celles de la France et de la Belgique sur la même maturité, et de l’Irlande et de la Belgique à 100 ans). Cette forte demande n’a pas empêché les spreads périphériques de continuer de s’écarter alors que le rendement du Bund s’est un peu redressé en fin de semaine, tout en restant à un niveau historiquement bas, en ligne avec des perspectives de croissance et d’inflation faibles.

La BCE a continué de défendre sa politique face à l’industrie bancaire et des assurances allemandes, même si le ton du débat s’est adouci. Elle reste patiente, attendant d’observer progressivement les effets de ses mesures de mars. Nous n’attendons aucune annonce majeure sur la politique monétaire à la réunion de mercredi prochain. Pour l’instant, les données sur l’économie réelle vont dans le sens d’une relative efficacité de la politique de la BCE. Malgré le recul de la production industrielle de mars, le cycle manufacturier s’est retourné à la hausse au premier trimestre et a contribué à un rebond du PIB supérieur aux attentes au T1 2016 (+0,5% par rapport au T4 2015) et ce dans la plupart des économies de la zone euro. Ce redressement de la croissance est tiré par le renforcement de la demande intérieure, avec une dynamique de l’investissement qui gagne en vigueur. Mais ce sursaut tient aussi à un effet de rattrapage après un T4 faible. Après ce bon résultat, il est difficile de prévoir une accélération de l’activité sur le trimestre en cours, ce qui justifie l’attentisme de la BCE. Mais celle-ci se garde aussi des marges de manœuvre au cas où le résultat du référendum anglais serait en défaveur de l’appartenance à l’UE, ce qui serait un facteur déstabilisant pour les marchés.

Dans l’attente d’une décision de la Commission européenne sur les stratégies budgétaires des pays pour 2016 et 2017, prévue pour mercredi, l’attention restera focalisée sur l’avancée des négociations avec la Grèce, sur les manœuvres politiques en Espagne et sur la démission du chef du gouvernement autrichien, qui quitte aussi la direction du Parti social-démocrate après le piètre résultat obtenu au premier tour des élections présidentielles, loin derrière le Parti d’extrême droite FPÖ (35% des suffrages) et en amont du second tour le 22 mai prochain.

FRANCE

  • Légère hausse de l’indice des prix en avril (+0,1% sur un mois), baisse sur un an (-0,2%)
En avril, l’indice des prix est quasi stable sur un mois (+0,1%) après une hausse plus marquée au mois de mars (+0,6%) liée à des effets saisonniers. Les prix des produits manufacturés fléchissent (-0,2%) tandis qu’ils s’améliorent dans l’énergie et les services (de respectivement +0,3% et +0,2%).
L’indice des prix des produits pétroliers décélère en avril (+1,5% après +2,5% en mars) et est en repli marqué sur un an (-12,1%).
Les prix des services sont en légère progression, qui s’explique par la hausse des tarifs de transports (+1,2% sur un mois) et des communications (+1,2%). Les prix des biens alimentaires restent par ailleurs stables ce mois-ci.
Sur un an, l’évolution de l’indice des prix se rétracte légèrement (-0,2% en avril contre -0,1% en mars) tandis que l’inflation sous-jacente reste stable (+0,6%).
En mai, la hausse du niveau général des prix devrait connaître une légère amélioration (+0,3% sur un mois). L’évolution des prix des produits manufacturés repasserait en territoire positif (+0,1%) soutenue par l’habillement et les chaussures (+1,1%). Les prix des produits pétroliers gagneraient 3,3%, en hausse pour le troisième mois consécutif.
Au-delà, la remontée sur un an de l’indice des prix à partir du deuxième semestre permettrait d’atteindre +0,2% d’inflation en moyenne annuelle.

Notre opinion – Les résultats du mois d’avril viennent confirmer notre prévision d’une inflation faible en 2016 à +0,2% en moyenne annuelle. La contribution négative de l’énergie en ce début d’année devrait peu à peu s’atténuer pour repasser en territoire positif au dernier trimestre 2016.

  • Production industrielle : baisse de 0,6% au premier trimestre 2016
Après une accélération au quatrième trimestre 2015 (+0,8 % en variation trimestrielle), la production manufacturière se replie de 0,7% au premier trimestre 2016. Dans l’industrie au sens large, cette baisse est de 0,6% sur le trimestre.
En mars, sur un mois, la production baisse à nouveau, aussi bien dans l’industrie (-0,3%, après -1,3% en février) que dans le secteur manufacturier (-0,9% après -1,4%). Une baisse qui touche la quasi-totalité des secteurs mis à part celui de l’énergie.
Au cours des trois premiers mois de l’année, par rapport à la même période de l'année précédente, la production industrielle se redresse modérément (+0,5%), ainsi que dans le secteur manufacturier (+0,9%).

Notre opinion – On attend une amélioration de la production industrielle au prochain trimestre, avec une progression de 0,3% en variation trimestrielle en lien avec les données d’enquête disponibles. En moyenne annuelle, la production manufacturière augmenterait modérément de 0,8% en 2016, compte tenu d’une demande interne qui s’améliore graduellement et d’une croissance mondiale peu dynamique.
 

 

Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.
Hebdomadaire – N°16/137 – 17 mai 2016
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteurs en chef : Armelle SARDA – Paola MONPERRUS-VERONI
France : Olivier ELUERE – Ludovic MARTIN
Documentation : Dominique PETIT
Statistiques : Robin MOURIER
Réalisation et Secrétariat de rédaction : Véronique CHAMPION

09/05/2016
Edition du 2 mai 2016
Des clarifications nécessaires et positives
Un retour de l'appétit pour le risque...

La semaine qui s’est écoulée a vu un retour de l’appétit pour le risque soutenu par une clarification des prochaines actions des banques centrales et par la perception que certains des risques globaux sont en baisse malgré un T1 2016 globalement décevant, notamment aux Etats-Unis. La résilience de la croissance chinoise, la remontée des prix des matières premières, qui éloignent le spectre de la déflation, et la faiblesse du dollar, facteur stabilisant pour la croissance mondiale, ont contribué à ce meilleur sentiment de marché.

En Europe, l’accélération du PIB au T1 2016 n’est pas une surprise, bien que, la première estimation pour la zone euro (+0,6% sur le trimestre) soit au-delà de notre prévision (+0,4%). Il ne s’agit là que d’un ajustement prévisible, suite au trou d’air du cycle manufacturier de l’été et le signe que les inquiétudes sur croissance étaient excessives. La plupart des observateurs ont cédé aux craintes liées à l’accumulation de forts risques extrêmes, en révisant à la baisse leur scénario central. Maintenant que le T1, si confirmé par l’estimation définitive du 13 mai, nous laisse en héritage une croissance de 1% au minimum pour la zone euro en 2016 et que la matérialisation de certains de ces risques  extrêmes paraît moins probable, nous assisterons à un cycle de révision à la hausse des prévisions. Malgré des indicateurs d’enquête signalant un affaiblissement de la croissance au T2 2016, les  derniers indicateurs réels d’activité en mars nous indiquent que les créations d’emploi se poursuivent et que les flux de crédit aux ménages, mais aussi aux entreprises ne s’affaiblissent pas.

Sur le front politique, des signaux encourageants pour la croissance sont venus des dernières  réunions de l’Eurogroupe et de l’Ecofin. Les pays Membres semblent d’accord pour travailler à une simplification des critères du Pacte de stabilité et de croissance, et faire ainsi évoluer le mécanisme de surveillance multilatérale des finances publiques vers plus de transparence, alors même que la Commission se montre disposée à une interprétation plus flexible des règles pour les pays ayant  engagé des réformes structurelles. Cela ne remettrait pas en cause la probable mise à l’amende symbolique de l’Espagne (qui retarde son processus budgétaire par un retour aux urnes) et du Portugal (qui échappe à une révision à la baisse du rating par DBRS, seule agence qui maintient le pays en investment grade). La question du plafonnement de la détention de titres souverains par les banques a aussi été abordée, suite à la requête allemande de conditionner la mise en place du troisième pilier de l’Union bancaire, le fonds de garantie des dépôts unique, à ce plafonnement.

Cette question représentait une menace potentielle sur le sentiment de marché dans la zone euro et une clarification était nécessaire. Il en est ressorti un positionnement clair de la BCE, qui voit ce conditionnement comme un élément d’instabilité de l’UEM. La Commission européenne ainsi que 13 des 19 pays membres jugent que la réduction de la détention souveraine doit être un processus de long terme, à gérer dans le cadre plus large du Comité de Bâle et pas dans le processus d’achèvement de l’Union bancaire.

France : PIB meilleur que prévu au T1 (+0,5%), à la faveur d’une consommation très soutenue.

Selon la première estimation de l’Insee, la croissance au premier trimestre 2016 ressort un peu au-dessus de notre prévision et du consensus, à +0,5% en variation trimestrielle après +0,3% T4 2015. Comme anticipé, la demande intérieure est le principal facteur de croissance ce trimestre. Elle connaît une hausse de 0,9% sur le trimestre après +0,2% au T4, portée en premier lieu par un rebond de la consommation des ménages (+1,2% au T1 après -0,1% au T4).

Celui-ci est la principale surprise et explique que la croissance soit meilleure que prévu. A noter aussi   que l’investissement des entreprises accélère (+1,6% sur le trimestre après +1,0 au T4), tandis que  l’investissement des ménages diminue légèrement pour le onzième trimestre consécutif (-0,2%).  L’investissement public reste pour sa part quasi inchangé par rapport au trimestre précédent  (+0,1%). La demande extérieure continue de peser sur la croissance au T1 (contribution de -0,2 point, après -0,4 au T4). Les importations connaissent une croissance modérée (+0,5% sur le trimestre, après +2,1% au T4), mais les exportations se contractent ce trimestre (-0,2%, après +1,0% au T4). Les stocks ont un impact négatif sur la croissance (de -0,2 point).

La reprise graduelle de l’économie française se confirme. Elle bénéficie en effet de la conjonction de plusieurs facteurs positifs : euro, pétrole, taux d’intérêts bas et mesures de soutien aux entreprises. La montée en puissance du CICE et du pacte de responsabilité favorise le redémarrage progressif de l’investissement et de l’emploi. Cette reprise ne saurait cependant faire oublier les contraintes qui pèsent sur l’économie française : taux de chômage élevé, déficit de compétitivité, confiance médiocre, poursuite de l’ajustement budgétaire.

 Notre opinion – L’acquis de croissance atteint +1,0% pour 2016. Ce résultat, supérieur à nos attentes nous conduit à relever notre prévision de croissance à +1,3% pour 2016 contre +1,2% précédemment.

Cette bonne surprise du T1 ne remet cependant pas en cause notre scénario d’une reprise très graduelle. En effet, ce relativement bon chiffre provient essentiellement du rebond de la consommation des ménages, qui s’explique par des circonstances très particulières. Il s’agit en grande partie d’une correction après l’impact négatif des attentats de Paris et des conditions climatiques sur la croissance du T4 2015.

Plus marginalement, il est également possible que la consommation ait bénéficié d’un léger mieux sur les créations d’emploi, lié notamment aux mesures pour l’emploi dans les PME de janvier dernier.

Inflation : très légère hausse des prix sur un mois en avril, en baisse sur un an (-0,2%) L’estimation préliminaire de l’Insee indique une baisse de l’indice des prix sur un an (-0,2% après -0,1% en mars).

Cette évolution traduit un nouveau fléchissement des prix des produits manufacturés (-0,6% sur un an en avril contre -0,2% le mois précédent). L’indice des prix dans le secteur de l’énergie poursuit sa baisse sur un an, à -6,8%. L’évolution sur 12 mois des prix des produits alimentaires et des services est identique à celle du mois précédent, atteignant respectivement +0,4% et +0,9%. Sur un mois, les prix augmentent très légèrement en avril (+0,1%), à la faveur d’un accroissement du prix des produits pétroliers et des services.

Notre opinion – Les résultats du mois d’avril sont conformes à notre prévision. Ce résultat confirme notre scénario de faible inflation en 2016 (+0,2 % en moyenne annuelle).

Hebdomadaire – N°16/127 – 2 mai 2016

Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.

12, place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex

Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE

Rédacteurs en chef : Armelle SARDA – Paola MONPERRUS-VERONI 

03/05/2016
Chine
Conjoncture
6,7% de croissance, et après?

Les chiffres du premier trimestre pour l’économie chinoise sont tombés. Le PIB est en hausse de 6,7%. Il y a des signes de stabilisation du côté de l’industrie et de l’investissement. Et l’immobilier va mieux.

  • Au revoir les inquiétudes sur l’économie chinoise ? Non. Si la croissance reste assez soutenue, c’est au prix de la hausse continue de l’endettement, donc au détriment de sa qualité.
  • Cela n’a pas échappé à S&P et Moody’s. Les deux agences de notation ont placé le souverain chinois sous surveillance négative en mars.
Une décision contestée par les dirigeants chinois… dont la politique récente illustre pourtant bien les dilemmes auxquels ils sont confrontés en cette période de (nécessaire) transition économique.

En mars, ça repart 

La production industrielle a augmenté de 6,8% sur un an en mars, comparé à une hausse de 5,4% le mois précédent. Les ventes au détail, elles, ont crû de 10,5%, soit de 0,3 point de pourcentage de mieux qu’en février. Quant à l’investissement, sa progression est passée de 10,2% (en février) à 10,7% (le mois dernier).

Même topo dans l’immobilier résidentiel, avec la poursuite du rebond amorcé en janvier/février à la fois du côté des nouvelles mises en chantier, des ventes et de l’investissement.
Par ailleurs, les exportations ont augmenté de 11,5% sur un an en mars après avoir chuté de 25,4% le mois précédent ; elles n’ont plus connu une telle progression depuis février 2015. Et si les importations ont de nouveau reculé, c’est presque moitié moins vite qu’en février ; de 7,6% au lieu de 13,8%.

De telle sorte que le PIB a progressé de 6,7% sur un an durant les trois premiers mois de 2016. C’est moins qu’au trimestre précédent (6,8%), mais à la marge seulement. De telle sorte, aussi, que l’excédent commercial s’est établi à 604 Mds USD en données cumulées sur douze mois en mars, après avoir reculé à 577 Mds USD le mois d’avant.

De quoi être rassuré ?

Ces chiffres du premier trimestre confortent quelque peu le scénario central retenu par la majorité des analystes et autres observateurs de l’économie chinoise d’un ralentissement contenu à court terme. Et ils apaisent, dans l’immédiat, les interrogations et inquiétudes des marchés.


Mais ils sont aussi la résultante d’une politique budgétaire expansionniste et d’une politique monétaire accommodante, dont témoigne la hausse soutenue des financements à l’économie au cours du passé récent. Donc, une performance de croissance au prix d’une hausse de l’endettement domestique, pourtant déjà très lourd (210% du PIB hors dette du gouvernement central).

De plus, alors que la « nouvelle » économie, celle de la consommation et des services, tendait à prendre le relais de « l’ancienne », celle de l’investissement et de l’industrie, depuis plusieurs mois, ce mouvement semble avoir quelque peu marqué le pas au trimestre dernier. Et cette question, s’agit-il d’une simple pause ou est-ce le signe d’objectifs divergents et de plus en plus difficiles à concilier, entre le maintien de la croissance à plus de 6,5% et le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Bref, si la dynamique de l’économie chinoise reste à un niveau satisfaisant, sa qualité continue d’interroger. Elle tendrait à se détériorer, en particulier sous l’angle de l’endettement. Elevé et en forte augmentation ces dernières années, ce dernier pose la question du risque de crise financière (suivie d’un hard landing) et, de façon plus aigüe, celle du ralentissement durable et marqué de l’économie chinoise (car cette dette non seulement a un coût croissant avec son niveau et pèse d’autant sur l’activité économique, mais encore ne peut augmenter indéfiniment).

De nouveau sous surveillance négative

La récente décision de S&P de placer la note souveraine de la Chine sous surveillance négative n’est donc pas complètement surprenante. Moody’s avait d’ailleurs fait de même peu avant, début mars.

L’agence de notation justifie ce geste par le sentiment que « au cours des cinq prochaines années, la Chine va montrer des progrès modestes en matière de rééquilibrage de l’économie et de décélération de la croissance du crédit », des progrès « plus lents » qu’escompté.
Et l’agence de craindre ainsi de voir « les risques économiques et financiers susceptibles d’altérer la solvabilité du gouvernement » augmenter progressivement et, par là même, « la résistance de l’économie chinoise aux chocs » diminuer.
Le fait est qu’outre cette problématique de la dette, l’ampleur des réformes requises pour rééquilibrer l’économie et assurer la transition vers un nouveau modèle de croissance (financières, fiscales, institutionnelles…) et la taille des obstacles à surmonter pour progresser dans cette voie (notamment politiques) appellent raisonnablement à la prudence. Les risques augmentent.

 À la lumière des efforts fournis pour lutter contre la pauvreté

Pékin s’est empressé de minimiser cette décision (ainsi que celle de Moody’s) en précisant que l’agence de notation non seulement surestime les difficultés auxquelles l’économie chinoise est confrontée, mais encore sous-estime la capacité des dirigeants chinois à réformer l’économie et à contenir les risques.

Le nouveau critère d’évaluation (il y en a plusieurs) des officiels provinciaux de haut rang introduit à la mi-mars, à savoir les efforts fournis pour lutter contre la pauvreté, illustre pourtant bien les dilemmes auxquels Pékin est confronté. L’objectif officiel est de sortir les 60 millions de personnes identifiées comme encore pauvres de cet état (de pauvreté) d’ici à 2020. Louable. Mais il s’agit aussi, et peut-être avant tout, de conforter la légitimité du régime de parti unique et le pouvoir du PCC.

Cela ne risque-t-il pas, cependant, de replacer la croissance au cœur des préoccupations des dirigeants locaux (longtemps évalués, et jusqu’à il y a encore peu, quasiment sur ce seul aspect) ? Sans la forte croissance des trente dernières années, ce n’est sans doute pas 700 millions de Chinois qui seraient sortis de la pauvreté, mais beaucoup moins. Et alors de rappeler ici que c’est également la course à la croissance qui a conduit aux surcapacités industrielles, au surendettement domestique et aux problèmes de pollution auxquels la Chine est aujourd’hui confrontée…

Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille - Rédacteur en chef : Armelle Sarda
Documentation : Dominique Petit - Statistiques : Robin Mourier
Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty
Perspectives -  N°16/123 – 26 avril 2016

 

21/04/2016
Scénario macro-économique 2016-2017
France - Perspectives
Une croissance résiliente, mais avec peu d’élan

Notre prévision de croissance pour le premier trimestre 2016 est de +0,3% par rapport au dernier trimestre de 2015. Cela correspond au rythme moyen observé l’année dernière. Les enquêtes sur le climat des affaires du premier trimestre et sur les indicateurs d’activité sont plutôt mitigées.

  • En 2016-2017, la reprise de l’activité sera principalement stimulée par des facteurs externes (taux d’intérêt bas, euro assez bas, énergie bon marché), mais aussi par des mesures spécifiques de politique économique telles le CICE, le Pacte de responsabilité et la mesure de suramortissement sur l’investissement industriel. La croissance reste toutefois freinée par des facteurs structurels et le ralentissement des pays émergents.
  • Dans ce contexte, la consommation resterait le principal soutien à la croissance, l’investissement prenant progressivement le relais pour soutenir la demande interne. Le commerce extérieur aurait une contribution légèrement négative eu égard à la faible dynamique de la croissance mondiale.
  • Dans un environnement marqué par de nombreuses incertitudes, la croissance française serait résiliente, mais avec peu d’élan. Après 1,2% de croissance en 2015, nous attendons 1,2% en 2016 et 1,4% en 2017, en deçà de la moyenne de la zone euro (+1,6% en 2016 et en 2017).

Un premier trimestre 2016 sans accélération

Une reprise modeste confirmée en 2015

Au quatrième trimestre 2015, le PIB en volume a progressé de 0,3% par rapport au troisième, conformément à notre prévision et au consensus.

Alors que la demande externe nette a pesé sur la croissance, la demande interne et notamment les stocks l’ont soutenue. Si la consommation des ménages s’est contractée dans le sillage des attentats de novembre 2015, l’investissement des entreprises a été assez dynamique. Au global, sur l’ensemble de 2015, la croissance ressort à 1,2%, soit 0,1 point au-dessus de notre dernière prévision, après révision par l’Insee.

Au-delà, un premier trimestre sans accélération

Les enquêtes sur le climat des affaires du premier trimestre et sur les indicateurs d’activité sont plutôt mitigées. En particulier, le rebond de la consommation des ménages en biens se confirme au premier trimestre. Il corrige le choc négatif des attentats de novembre 2015. L’acquis de croissance pour la consommation au premier trimestre est significatif (+1,7% sur le trimestre). A l’inverse, l‘acquis de croissance pour le premier trimestre est négatif, aussi bien dans le secteur manufacturier (-0,2% sur un trimestre) que dans l’industrie (-0,4%).

Pris dans leur ensemble, les indicateurs conjoncturels témoignent de la fragilité de la reprise actuelle. Notre prévision de croissance pour le premier trimestre demeure inchangée (+0,3% sur un trimestre). Un chiffre qui correspond au taux de croissance moyen observé en France en 2015. Cette prévision est aussi cohérente avec notre indicateur avancé de croissance qui se base sur les données d’enquête et les données dures disponibles. La consommation des ménages retrouverait sa tendance après l’effet négatif des attentats. L’investissement est attendu en hausse mais cette progression serait moins marquée que celle observée fin 2015. En revanche, la contribution de la demande externe serait quasi nulle avec une progression des exportations légèrement plus dynamique que celle des importations. Enfin, les stocks qui avaient fortement soutenu la croissance au second semestre 2015, auraient une contribution négative.

2016-2017 : résilience dans un environnement incertain

L’environnement global resterait plutôt propice à une amélioration de la croissance française en 2016 et 2017, mais de façon très graduelle. La consommation en resterait le principal soutien.

L’investissement prendrait également le relais pour soutenir la demande interne. Cependant, la contribution du commerce extérieur et celle des stocks seraient moins favorables en 2016 et 2017.

Au total, après 1,2% de croissance en 2015, on retient une très faible amélioration avec 1,2% en 2016 et 1,4% en 2017. L’environnement externe (euro faible, taux ultra-bas et pétrole bas) justifie notre prévision d’accélération modeste, mais des contraintes structurelles expliquent son manque de dynamisme comparé au reste de la zone euro (+1,6% de croissance en 2016 et 2017).

La consommation des ménages reste le moteur principal de la reprise

La consommation des ménages reste le moteur principal de la reprise en cours. Après une progression de 1,4% en 2015, elle augmenterait de 1,2% en 2016, puis de 1,6% en 2017.

Plusieurs facteurs positifs soutiennent la consommation, au premier rang desquels une légère remontée du pouvoir d’achat en raison d’une inflation très basse et d’une légère baisse de la pression fiscale sur les revenus les plus modestes. L’effet du faible niveau de l’inflation s’atténuerait toutefois progressivement dans le sillage de la remontée du cours du pétrole. La consommation reste en revanche contrainte par un chômage élevé et par le processus d’ajustement budgétaire.

Le pouvoir d’achat du revenu disponible progresserait assez nettement (+1,4% en 2016, puis +0,9% en 2017, après +1,7% en 2015) grâce à une inflation limitée et à des revenus disponibles en hausse modeste. Le faible niveau de l’inflation joue favorablement sur le pouvoir d’achat. Cet effet, qui a été très significatif en 2015, se tarirait progressivement en 2016 et 2017, à mesure que l’inflation remonterait, dans le sillage de l’amélioration de la conjoncture économique, de la remontée du prix de l’énergie et des effets de la politique de la BCE. Après une inflation nulle en 2016, notre scénario d’inflation table sur +0,2% en moyenne en 2016, puis +1,0% en 2017. 

A l’horizon 2017, notre scénario retient que les revenus primaires seraient soutenus par la croissance de la masse salariale, dans le sillage d’une timide reprise de l’emploi (+0,4% en 2016 et +0,5% en 2017) et d’une hausse des salaires par tête de l’ordre de 1,4% en moyenne. Une croissance des salaires par tête qui resterait cependant en dessous de sa moyenne de long terme témoignant d’un marché de l’emploi encore fragile, avec un taux de chômage qui atteindrait 9,7% fin 2017 en France métropolitaine après 9,9% en 2016 et 10,0% en 2015 − au sens du Bureau international du travail.

Par ailleurs, le rythme de progression des prestations sociales versées aux ménages s’affaiblirait progressivement, pour la quatrième année consécutive. Après +1,7% en 2015, il atteindrait +1,1% en 2016 et +1,0% en 2017 eu égard à la nature contra-cyclique de ces prestations et à la contrainte de l’ajustement budgétaire. En particulier, en 2016, un certain nombre de prestations seront revalorisées plus tardivement que précédemment (RSA et pensions Agirc-Arrco). Notre scénario retient également l’hypothèse que la pression fiscale aurait atteint un point haut mais diminuerait peu à court terme. Les baisses d’impôts du Pacte de solidarité jouent favorablement sur les revenus des ménages les plus modestes. En 2016, la contribution négative des impôts versés sera donc un peu moins forte qu’en 2015, compte tenu de la révision du barème de l’impôt sur le revenu pour les ménages modestes (5 Mds € de baisse d’impôts). 3 milliards d’euros ont été attribués en 2015 et les 2 milliards restant le seraient en 2016. Ces baisses d’impôts soutiendront la consommation des ménages modestes dont la propension marginale à consommer est la plus élevée. A l’inverse, on peut noter une légère hausse des taux de cotisation retraite.

Par ailleurs, dans un contexte marqué par de nombreuses incertitudes, le taux d’épargne resterait élevé en 2016, proche de son niveau actuel de 15,9%. Il ne diminuerait que très progressivement à mesure que l’amélioration de la conjoncture contribuerait à restaurer la confiance des ménages et diminuerait légèrement leur propension à adopter des comportements d’épargne de précaution.

L’investissement poursuivrait sa reprise modérée

Après deux années de baisse et un repli de 1,2% en 2014, l’investissement s’est stabilisé en 2015. Au-delà, en 2016 et 2017, l’investissement redémarrerait progressivement (+1,5% en 2016 et +2,2% en 2017). Les évolutions sont cependant contrastées. L’investissement des entreprises progresserait de 2,9% en 2016 tandis que l’investissement public se réduirait de 1,8%. L’investissement des ménages serait en hausse modeste de 0,1% en 2016, après quatre années de baisse. La reprise serait soutenue par le redressement de la confiance et la meilleure situation financière des entreprises, liée en grande partie aux mesures de baisse de charges et à la mesure de sur-amortissement des investissements industriels.

L’investissement des entreprises, une reprise graduelle

L’investissement des entreprises progresse depuis neuf trimestres. Après une hausse de 1,9% en 2015, il accélérerait modérément en 2016 (+2,9%) et en 2017 (+3,3%). Cette augmentation reste modeste si on la compare aux cycles passés où le redémarrage était plus vigoureux et moins tardif. En niveau, l’investissement des entreprises a tout juste retrouvé son niveau de 2008.

L’amplitude de la reprise de l’investissement reste incertaine. Certains éléments favorisent le redémarrage de l’investissement : les mesures de soutien (Pacte de responsabilité, CICE, mesure de suramortissement qui représentent au total 33 milliards d’euros en 2015 et 2016), la baisse du prix de l’énergie et le coût très bas des financements bancaires ou de marché. Toutefois, au regard de la nette hausse des profits en 2015, de l’ordre de 15%, la reprise de l’investissement reste timide, certaines entreprises faisant le choix d’utiliser cette « bouffée d’oxygène » à d’autres fins, en orientant les gains de ces mesures vers les salaires ou encore le désendettement.

Par ailleurs, la reprise de l’investissement est contrainte par un climat des affaires modérément optimiste, un taux d’utilisation des capacités en dessous de sa moyenne de long terme, une demande anticipée (domestique et étrangère) qui reste modeste et une fiscalité élevée.

L’évolution de l’investissement sera également sensible à la concrétisation des mesures prévues dans le cadre du Pacte de responsabilité, dont on postule qu’il sera mis en application. En avril 2016, la seconde tranche du pacte est entrée en vigueur, après avoir été retardée d’un trimestre pour permettre de financer la mesure de suramortissement jugée prioritaire. Cette deuxième tranche consiste en une baisse de 1,8 point de cotisations patronales sur les allocations familiales pour tous les salaires compris entre 1,6 et 3,5 Smic. Cela représente un coût supplémentaire pour les finances publiques de 4,2 milliards d'euros en année pleine. Au-delà, en 2017, le vote de la troisième tranche du pacte comprend, pour rappel, des mesures fiscales (suppression définitive de la C3S1 et baisse du taux d’imposition sur les sociétés de 1%, pour des coûts respectifs de 3,5 et 1,5 milliards d’euros)

Dans l’immédiat, les données d’enquête témoignent d’anticipations à la hausse de l’investissement des entreprises dans l’industrie manufacturière. Interrogés en octobre 2015, les industriels prévoyaient une hausse de 3,0% en valeur de leurs investissements en 2016. En janvier 2016, cette prévision a été revue à la hausse de 4 points, à +7%. Cette évolution est également liée à l’effet d’aubaine qu’occasionne la mesure de suramortissement valable jusqu’en décembre 2016. Enfin, on peut également noter que les industriels prévoient surtout des investissements de renouvellement, tandis que les investissements d’extension de la capacité productive restent en dessous de leur moyenne de long terme.

L’investissement des ménages, renouerait graduellement avec la croissance, après une correction prolongée

Après un fort décrochage en 2014 (-5,3%), l’investissement des ménages (achat de logements neuf et travaux) continue de se détériorer en 2015 pour la quatrième année consécutive (-3,0%). Toutefois, en 2016, il redémarrerait peu à peu en lien avec le redressement des ventes de logements neufs. Le marché immobilier dans son ensemble (neuf et ancien) a connu un rebond en 2015 (hausse des ventes de 15%, stabilisation des prix) et restera assez soutenu en 2016, grâce aux mesures de soutien au logement neuf (dispositif Pinel pour l’investissement locatif et renforcement du prêt à taux zéro) et au très bas niveau des taux de crédit.

Compte tenu des délais habituellement observés entre la reprise des ventes de logements neufs et celle de l’investissement des ménages, celui-ci va remonter peu à peu en 2016-2017. Toutefois; un certain nombre de freins pèsent sur l’investissement des ménages. D’une part, la confiance des ménages demeure en dessous de sa moyenne de long terme. D’autre part, les prix de l’immobilier, s’ils ne paraissent plus surévalués, restent élevés pour de nombreux primo-accédant. Enfin, les taux de crédit pourraient remonter peu à peu au cours des prochains trimestres.

Une contribution de l’extérieur encore négative en 2016

Après avoir contribué négativement à la croissance en 2014 (pour -0,5 point) et en 2015 (-0,3 point), la contribution du commerce extérieur resterait légèrement négative en 2016 (-0,3 point), puis serait quasi neutre en 2017. Les exportations progresseraient de 4,5% en 2016, puis 5,4% en 2017, contre 5,0% en moyenne pour les importations sur la période.

En 2015, le dynamisme des importations (+6,7%, après +3,9% en 2014) a éclipsé l’amélioration des exportations (+6,1%, après +4,5% en 2014). Le rythme de progression des importations a été particulièrement dynamique au cours du second semestre 2015, du fait d’importations soutenues de produits manufacturés. Au-delà, les importations resteraient dynamiques mais sur un rythme plus mesuré, dans le sillage de l’amélioration modérée de la demande interne. Les importations progresseraient de 5,0% en 2016 et en 2017, un rythme proche de leur moyenne de long terme sur la période 1985-2010.

Côté exportations, le contexte de change de l’euro reste plutôt favorable et soutient les exportations françaises, toutefois l’« effet euro » serait moins significatif qu’en 2015. Le taux de change effectif2 réel de l’euro affiche une certaine résilience depuis un an, liée à la baisse de certaines devises émergentes (rouble, réal brésilien et livre turque notamment), tandis que le taux de change euro/dollar est assez stable en 2015. La différenciation entre la politique monétaire de la Fed et celle de la BCE implique un taux de change de l’euro face au dollar qui resterait durablement bas. Toutefois, la BCE semble privilégier le soutien au crédit dans la zone euro (nouveaux TLTRO et CSPP3), plus que l’affaiblissement du taux de change de l’euro. Ces facteurs sont intégrés dans nos projections qui tablent sur une baisse du change euro/dollar à 1,08 fin 2016 et fin 2017, contre 1,13 fin mars 2016.

Cet effet change ne saurait cependant effacer les freins qui pèsent sur les exportations françaises et sur la vigueur du commerce mondial. 2016 se présente globalement sous de bons auspices pour les pays développés (80% des exportations de la France), qui continuent de bénéficier des prix bas de l’énergie. Cependant, la demande adressée à la France est contrainte par les difficultés que rencontrent bon nombre de grands pays émergents. Le Brésil s’enfonce dans une crise politique et une récession sévère. La Russie connaît également des difficultés importantes dans le sillage de la baisse du pétrole et des sanctions internationales à son encontre. En Chine, la croissance demeure plutôt dynamique, mais connaît en tendance un ralentissement graduel.

Par ailleurs, le déficit structurel de compétitivité de l’économie française (coûts et hors coûts) constitue toujours un frein, même si on peut noter une amélioration sur la période récente concernant la compétitivité coûts. La tendance de fond à l’étiolement graduel des parts de marché françaises à l’exportation au sein de la zone euro témoigne de ce déficit de compétitivité. Toutefois, depuis 2012 cette part de marché marque une stabilisation.

Si l’effet des politiques de baisse de charges (CICE et Pacte de responsabilité) ne s’est pas encore traduit par un rattrapage des parts de marché au sein de la zone euro, il est en revanche visible dans l’évolution du coût du travail. Depuis 2012, l’indice du coût du travail calculé par Eurostat progresse plus vite en Allemagne qu’en France. Cette différence s’explique par la baisse de la composante non salariale (cotisations sociales employeurs) de l’indice du coût du travail, en recul de 3 points depuis 2012 en France dans l’ensemble de l’économie, tandis qu’elle progresse de 7 points en Allemagne. Par conséquent, l’écart de coût de la main-d’œuvre entre la France et l’Allemagne se réduit (ce qui s’explique également par l’introduction d’un salaire minimum en Allemagne). Alors qu’en 2012, le coût de l'heure de travail était de 30,5 euros en Allemagne, contre 34,3 euros en France, ce coût est en 2015 de 32,2 euros contre 35,1 en France selon Eurostat. L’écart entre la France et l’Allemagne s’explique principalement par des différences de coûts non salariaux qui représentent en 2015 33% du coût du travail en France contre 22,3% en Allemagne. On peut également noter que dans le secteur de l’industrie, le coût du travail calculé par Eurostat est désormais légèrement plus faible en France qu’en Allemagne (37,6 euros contre 38 euros). Toutefois, au-delà de ces évolutions, le rattrapage des parts de marché de la France au sein de la zone euro restera tributaire de l’utilisation par les entreprises de cette marge de manoeuvre pour investir ou réduire leurs prix.

Déstockage probable 

La contribution à la croissance attendue des stocks serait plus faible en 2016 (+0,1 point, après +0,3 point en 2015). Elle serait légèrement négative en 2017. Cela fait suite à trois années consécutives de contribution favorables des stocks. 

Au cours de l’année 2015, les stocks ont soutenu la croissance (+0,3 point de contribution), avec des variations assez erratiques d’un trimestre sur l’autre. Après une contribution négative au deuxième trimestre (-0,4 point), ils ont rebondi fortement au troisième (+0,7 point) et au quatrième trimestre (+0,6%). Ce mouvement de stockage au second semestre est assez inédit et se corrigerait progressivement en 2016. Dans l’enquête sur le climat des affaires, les industriels sont quasiment aussi nombreux à juger que leurs stocks de produits finis sont inférieurs à la normale que supérieurs à la normale. Le solde d'opinion sur les stocks qui était proche de sa moyenne de long terme au quatrième trimestre est désormais en dessous. Cela suggère un mouvement de déstockage au premier trimestre. Globalement, le niveau des variations de stocks des entreprises atteint un niveau historiquement élevé (21 milliards d’euros en 2015), en hausse depuis 2011, ce qui se corrigerait progressivement. 

Lente amélioration de l’emploi 

Notre scénario intègre une légère baisse du taux de chômage à partir de fin 2016, qui se poursuivrait en 2017, dans le sillage de l’amélioration des perspectives de croissance et de l’effet des mesures de politique économique. 

Le redressement attendu du secteur de la construction, un secteur traditionnellement riche en emplois, peut renforcer l’effet positif de l’amélioration de la conjoncture. Des mesures contenues dans le budget 2016 soutiennent l’emploi dans les TPE-PME. Cela inclut une harmonisation à 11 salariés des seuils fiscaux précédemment à 9 ou 10 salariés. Il est également prévu que d’ici la fin 2018, dans les entreprises de moins de 50 salariés, le franchissement d’un seuil n’entraîne pas la perte d’avantages ou la mise en place de nouveaux prélèvements. Les récentes annonces de début 2016 pourront également jouer. Il s’agit de la formation professionnelle (objectif de 500 000 formations de chômeurs annoncé) ainsi que d’un dispositif temporaire (une prime forfaitaire à l’embauche de 2 000 euros) afin de favoriser les embauches dans les PME.

L’ensemble de ces mesures vont dans le sens d’une légère baisse du taux de chômage, mais l’amélioration globale des conditions du marché du travail semble plus retardée, ainsi qu’en témoigne notre indicateur de condition agrégé du marché du travail4. Enfin, la croissance restant modérée, le redressement de l’emploi sera lent et graduel. Les réformes récentes du marché du travail (loi de sécurisation de l’emploi de 2013) et le futur projet de loi travail, actuellement en discussion, pourraient avoir un impact favorable et enrichir la croissance en emplois, mais l’effet serait mesuré et perceptible surtout à moyen terme.


Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille 
Rédacteur en chef : Armelle Sarda 
Documentation : Dominique Petit 
Statistiques : Robin Mourier 
Secrétariat de rédaction : Véronique Champion

Localiser une agence Crédit Acricole Localisez votre agence