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09/05/2016
Edition du 2 mai 2016
Des clarifications nécessaires et positives
Un retour de l'appétit pour le risque...

La semaine qui s’est écoulée a vu un retour de l’appétit pour le risque soutenu par une clarification des prochaines actions des banques centrales et par la perception que certains des risques globaux sont en baisse malgré un T1 2016 globalement décevant, notamment aux Etats-Unis. La résilience de la croissance chinoise, la remontée des prix des matières premières, qui éloignent le spectre de la déflation, et la faiblesse du dollar, facteur stabilisant pour la croissance mondiale, ont contribué à ce meilleur sentiment de marché.

En Europe, l’accélération du PIB au T1 2016 n’est pas une surprise, bien que, la première estimation pour la zone euro (+0,6% sur le trimestre) soit au-delà de notre prévision (+0,4%). Il ne s’agit là que d’un ajustement prévisible, suite au trou d’air du cycle manufacturier de l’été et le signe que les inquiétudes sur croissance étaient excessives. La plupart des observateurs ont cédé aux craintes liées à l’accumulation de forts risques extrêmes, en révisant à la baisse leur scénario central. Maintenant que le T1, si confirmé par l’estimation définitive du 13 mai, nous laisse en héritage une croissance de 1% au minimum pour la zone euro en 2016 et que la matérialisation de certains de ces risques  extrêmes paraît moins probable, nous assisterons à un cycle de révision à la hausse des prévisions. Malgré des indicateurs d’enquête signalant un affaiblissement de la croissance au T2 2016, les  derniers indicateurs réels d’activité en mars nous indiquent que les créations d’emploi se poursuivent et que les flux de crédit aux ménages, mais aussi aux entreprises ne s’affaiblissent pas.

Sur le front politique, des signaux encourageants pour la croissance sont venus des dernières  réunions de l’Eurogroupe et de l’Ecofin. Les pays Membres semblent d’accord pour travailler à une simplification des critères du Pacte de stabilité et de croissance, et faire ainsi évoluer le mécanisme de surveillance multilatérale des finances publiques vers plus de transparence, alors même que la Commission se montre disposée à une interprétation plus flexible des règles pour les pays ayant  engagé des réformes structurelles. Cela ne remettrait pas en cause la probable mise à l’amende symbolique de l’Espagne (qui retarde son processus budgétaire par un retour aux urnes) et du Portugal (qui échappe à une révision à la baisse du rating par DBRS, seule agence qui maintient le pays en investment grade). La question du plafonnement de la détention de titres souverains par les banques a aussi été abordée, suite à la requête allemande de conditionner la mise en place du troisième pilier de l’Union bancaire, le fonds de garantie des dépôts unique, à ce plafonnement.

Cette question représentait une menace potentielle sur le sentiment de marché dans la zone euro et une clarification était nécessaire. Il en est ressorti un positionnement clair de la BCE, qui voit ce conditionnement comme un élément d’instabilité de l’UEM. La Commission européenne ainsi que 13 des 19 pays membres jugent que la réduction de la détention souveraine doit être un processus de long terme, à gérer dans le cadre plus large du Comité de Bâle et pas dans le processus d’achèvement de l’Union bancaire.

France : PIB meilleur que prévu au T1 (+0,5%), à la faveur d’une consommation très soutenue.

Selon la première estimation de l’Insee, la croissance au premier trimestre 2016 ressort un peu au-dessus de notre prévision et du consensus, à +0,5% en variation trimestrielle après +0,3% T4 2015. Comme anticipé, la demande intérieure est le principal facteur de croissance ce trimestre. Elle connaît une hausse de 0,9% sur le trimestre après +0,2% au T4, portée en premier lieu par un rebond de la consommation des ménages (+1,2% au T1 après -0,1% au T4).

Celui-ci est la principale surprise et explique que la croissance soit meilleure que prévu. A noter aussi   que l’investissement des entreprises accélère (+1,6% sur le trimestre après +1,0 au T4), tandis que  l’investissement des ménages diminue légèrement pour le onzième trimestre consécutif (-0,2%).  L’investissement public reste pour sa part quasi inchangé par rapport au trimestre précédent  (+0,1%). La demande extérieure continue de peser sur la croissance au T1 (contribution de -0,2 point, après -0,4 au T4). Les importations connaissent une croissance modérée (+0,5% sur le trimestre, après +2,1% au T4), mais les exportations se contractent ce trimestre (-0,2%, après +1,0% au T4). Les stocks ont un impact négatif sur la croissance (de -0,2 point).

La reprise graduelle de l’économie française se confirme. Elle bénéficie en effet de la conjonction de plusieurs facteurs positifs : euro, pétrole, taux d’intérêts bas et mesures de soutien aux entreprises. La montée en puissance du CICE et du pacte de responsabilité favorise le redémarrage progressif de l’investissement et de l’emploi. Cette reprise ne saurait cependant faire oublier les contraintes qui pèsent sur l’économie française : taux de chômage élevé, déficit de compétitivité, confiance médiocre, poursuite de l’ajustement budgétaire.

 Notre opinion – L’acquis de croissance atteint +1,0% pour 2016. Ce résultat, supérieur à nos attentes nous conduit à relever notre prévision de croissance à +1,3% pour 2016 contre +1,2% précédemment.

Cette bonne surprise du T1 ne remet cependant pas en cause notre scénario d’une reprise très graduelle. En effet, ce relativement bon chiffre provient essentiellement du rebond de la consommation des ménages, qui s’explique par des circonstances très particulières. Il s’agit en grande partie d’une correction après l’impact négatif des attentats de Paris et des conditions climatiques sur la croissance du T4 2015.

Plus marginalement, il est également possible que la consommation ait bénéficié d’un léger mieux sur les créations d’emploi, lié notamment aux mesures pour l’emploi dans les PME de janvier dernier.

Inflation : très légère hausse des prix sur un mois en avril, en baisse sur un an (-0,2%) L’estimation préliminaire de l’Insee indique une baisse de l’indice des prix sur un an (-0,2% après -0,1% en mars).

Cette évolution traduit un nouveau fléchissement des prix des produits manufacturés (-0,6% sur un an en avril contre -0,2% le mois précédent). L’indice des prix dans le secteur de l’énergie poursuit sa baisse sur un an, à -6,8%. L’évolution sur 12 mois des prix des produits alimentaires et des services est identique à celle du mois précédent, atteignant respectivement +0,4% et +0,9%. Sur un mois, les prix augmentent très légèrement en avril (+0,1%), à la faveur d’un accroissement du prix des produits pétroliers et des services.

Notre opinion – Les résultats du mois d’avril sont conformes à notre prévision. Ce résultat confirme notre scénario de faible inflation en 2016 (+0,2 % en moyenne annuelle).

Hebdomadaire – N°16/127 – 2 mai 2016

Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.

12, place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex

Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE

Rédacteurs en chef : Armelle SARDA – Paola MONPERRUS-VERONI 

03/05/2016
Chine
Conjoncture
6,7% de croissance, et après?

Les chiffres du premier trimestre pour l’économie chinoise sont tombés. Le PIB est en hausse de 6,7%. Il y a des signes de stabilisation du côté de l’industrie et de l’investissement. Et l’immobilier va mieux.

  • Au revoir les inquiétudes sur l’économie chinoise ? Non. Si la croissance reste assez soutenue, c’est au prix de la hausse continue de l’endettement, donc au détriment de sa qualité.
  • Cela n’a pas échappé à S&P et Moody’s. Les deux agences de notation ont placé le souverain chinois sous surveillance négative en mars.
Une décision contestée par les dirigeants chinois… dont la politique récente illustre pourtant bien les dilemmes auxquels ils sont confrontés en cette période de (nécessaire) transition économique.

En mars, ça repart 

La production industrielle a augmenté de 6,8% sur un an en mars, comparé à une hausse de 5,4% le mois précédent. Les ventes au détail, elles, ont crû de 10,5%, soit de 0,3 point de pourcentage de mieux qu’en février. Quant à l’investissement, sa progression est passée de 10,2% (en février) à 10,7% (le mois dernier).

Même topo dans l’immobilier résidentiel, avec la poursuite du rebond amorcé en janvier/février à la fois du côté des nouvelles mises en chantier, des ventes et de l’investissement.
Par ailleurs, les exportations ont augmenté de 11,5% sur un an en mars après avoir chuté de 25,4% le mois précédent ; elles n’ont plus connu une telle progression depuis février 2015. Et si les importations ont de nouveau reculé, c’est presque moitié moins vite qu’en février ; de 7,6% au lieu de 13,8%.

De telle sorte que le PIB a progressé de 6,7% sur un an durant les trois premiers mois de 2016. C’est moins qu’au trimestre précédent (6,8%), mais à la marge seulement. De telle sorte, aussi, que l’excédent commercial s’est établi à 604 Mds USD en données cumulées sur douze mois en mars, après avoir reculé à 577 Mds USD le mois d’avant.

De quoi être rassuré ?

Ces chiffres du premier trimestre confortent quelque peu le scénario central retenu par la majorité des analystes et autres observateurs de l’économie chinoise d’un ralentissement contenu à court terme. Et ils apaisent, dans l’immédiat, les interrogations et inquiétudes des marchés.


Mais ils sont aussi la résultante d’une politique budgétaire expansionniste et d’une politique monétaire accommodante, dont témoigne la hausse soutenue des financements à l’économie au cours du passé récent. Donc, une performance de croissance au prix d’une hausse de l’endettement domestique, pourtant déjà très lourd (210% du PIB hors dette du gouvernement central).

De plus, alors que la « nouvelle » économie, celle de la consommation et des services, tendait à prendre le relais de « l’ancienne », celle de l’investissement et de l’industrie, depuis plusieurs mois, ce mouvement semble avoir quelque peu marqué le pas au trimestre dernier. Et cette question, s’agit-il d’une simple pause ou est-ce le signe d’objectifs divergents et de plus en plus difficiles à concilier, entre le maintien de la croissance à plus de 6,5% et le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Bref, si la dynamique de l’économie chinoise reste à un niveau satisfaisant, sa qualité continue d’interroger. Elle tendrait à se détériorer, en particulier sous l’angle de l’endettement. Elevé et en forte augmentation ces dernières années, ce dernier pose la question du risque de crise financière (suivie d’un hard landing) et, de façon plus aigüe, celle du ralentissement durable et marqué de l’économie chinoise (car cette dette non seulement a un coût croissant avec son niveau et pèse d’autant sur l’activité économique, mais encore ne peut augmenter indéfiniment).

De nouveau sous surveillance négative

La récente décision de S&P de placer la note souveraine de la Chine sous surveillance négative n’est donc pas complètement surprenante. Moody’s avait d’ailleurs fait de même peu avant, début mars.

L’agence de notation justifie ce geste par le sentiment que « au cours des cinq prochaines années, la Chine va montrer des progrès modestes en matière de rééquilibrage de l’économie et de décélération de la croissance du crédit », des progrès « plus lents » qu’escompté.
Et l’agence de craindre ainsi de voir « les risques économiques et financiers susceptibles d’altérer la solvabilité du gouvernement » augmenter progressivement et, par là même, « la résistance de l’économie chinoise aux chocs » diminuer.
Le fait est qu’outre cette problématique de la dette, l’ampleur des réformes requises pour rééquilibrer l’économie et assurer la transition vers un nouveau modèle de croissance (financières, fiscales, institutionnelles…) et la taille des obstacles à surmonter pour progresser dans cette voie (notamment politiques) appellent raisonnablement à la prudence. Les risques augmentent.

 À la lumière des efforts fournis pour lutter contre la pauvreté

Pékin s’est empressé de minimiser cette décision (ainsi que celle de Moody’s) en précisant que l’agence de notation non seulement surestime les difficultés auxquelles l’économie chinoise est confrontée, mais encore sous-estime la capacité des dirigeants chinois à réformer l’économie et à contenir les risques.

Le nouveau critère d’évaluation (il y en a plusieurs) des officiels provinciaux de haut rang introduit à la mi-mars, à savoir les efforts fournis pour lutter contre la pauvreté, illustre pourtant bien les dilemmes auxquels Pékin est confronté. L’objectif officiel est de sortir les 60 millions de personnes identifiées comme encore pauvres de cet état (de pauvreté) d’ici à 2020. Louable. Mais il s’agit aussi, et peut-être avant tout, de conforter la légitimité du régime de parti unique et le pouvoir du PCC.

Cela ne risque-t-il pas, cependant, de replacer la croissance au cœur des préoccupations des dirigeants locaux (longtemps évalués, et jusqu’à il y a encore peu, quasiment sur ce seul aspect) ? Sans la forte croissance des trente dernières années, ce n’est sans doute pas 700 millions de Chinois qui seraient sortis de la pauvreté, mais beaucoup moins. Et alors de rappeler ici que c’est également la course à la croissance qui a conduit aux surcapacités industrielles, au surendettement domestique et aux problèmes de pollution auxquels la Chine est aujourd’hui confrontée…

Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille - Rédacteur en chef : Armelle Sarda
Documentation : Dominique Petit - Statistiques : Robin Mourier
Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty
Perspectives -  N°16/123 – 26 avril 2016

 

21/04/2016
Scénario macro-économique 2016-2017
France - Perspectives
Une croissance résiliente, mais avec peu d’élan

Notre prévision de croissance pour le premier trimestre 2016 est de +0,3% par rapport au dernier trimestre de 2015. Cela correspond au rythme moyen observé l’année dernière. Les enquêtes sur le climat des affaires du premier trimestre et sur les indicateurs d’activité sont plutôt mitigées.

  • En 2016-2017, la reprise de l’activité sera principalement stimulée par des facteurs externes (taux d’intérêt bas, euro assez bas, énergie bon marché), mais aussi par des mesures spécifiques de politique économique telles le CICE, le Pacte de responsabilité et la mesure de suramortissement sur l’investissement industriel. La croissance reste toutefois freinée par des facteurs structurels et le ralentissement des pays émergents.
  • Dans ce contexte, la consommation resterait le principal soutien à la croissance, l’investissement prenant progressivement le relais pour soutenir la demande interne. Le commerce extérieur aurait une contribution légèrement négative eu égard à la faible dynamique de la croissance mondiale.
  • Dans un environnement marqué par de nombreuses incertitudes, la croissance française serait résiliente, mais avec peu d’élan. Après 1,2% de croissance en 2015, nous attendons 1,2% en 2016 et 1,4% en 2017, en deçà de la moyenne de la zone euro (+1,6% en 2016 et en 2017).

Un premier trimestre 2016 sans accélération

Une reprise modeste confirmée en 2015

Au quatrième trimestre 2015, le PIB en volume a progressé de 0,3% par rapport au troisième, conformément à notre prévision et au consensus.

Alors que la demande externe nette a pesé sur la croissance, la demande interne et notamment les stocks l’ont soutenue. Si la consommation des ménages s’est contractée dans le sillage des attentats de novembre 2015, l’investissement des entreprises a été assez dynamique. Au global, sur l’ensemble de 2015, la croissance ressort à 1,2%, soit 0,1 point au-dessus de notre dernière prévision, après révision par l’Insee.

Au-delà, un premier trimestre sans accélération

Les enquêtes sur le climat des affaires du premier trimestre et sur les indicateurs d’activité sont plutôt mitigées. En particulier, le rebond de la consommation des ménages en biens se confirme au premier trimestre. Il corrige le choc négatif des attentats de novembre 2015. L’acquis de croissance pour la consommation au premier trimestre est significatif (+1,7% sur le trimestre). A l’inverse, l‘acquis de croissance pour le premier trimestre est négatif, aussi bien dans le secteur manufacturier (-0,2% sur un trimestre) que dans l’industrie (-0,4%).

Pris dans leur ensemble, les indicateurs conjoncturels témoignent de la fragilité de la reprise actuelle. Notre prévision de croissance pour le premier trimestre demeure inchangée (+0,3% sur un trimestre). Un chiffre qui correspond au taux de croissance moyen observé en France en 2015. Cette prévision est aussi cohérente avec notre indicateur avancé de croissance qui se base sur les données d’enquête et les données dures disponibles. La consommation des ménages retrouverait sa tendance après l’effet négatif des attentats. L’investissement est attendu en hausse mais cette progression serait moins marquée que celle observée fin 2015. En revanche, la contribution de la demande externe serait quasi nulle avec une progression des exportations légèrement plus dynamique que celle des importations. Enfin, les stocks qui avaient fortement soutenu la croissance au second semestre 2015, auraient une contribution négative.

2016-2017 : résilience dans un environnement incertain

L’environnement global resterait plutôt propice à une amélioration de la croissance française en 2016 et 2017, mais de façon très graduelle. La consommation en resterait le principal soutien.

L’investissement prendrait également le relais pour soutenir la demande interne. Cependant, la contribution du commerce extérieur et celle des stocks seraient moins favorables en 2016 et 2017.

Au total, après 1,2% de croissance en 2015, on retient une très faible amélioration avec 1,2% en 2016 et 1,4% en 2017. L’environnement externe (euro faible, taux ultra-bas et pétrole bas) justifie notre prévision d’accélération modeste, mais des contraintes structurelles expliquent son manque de dynamisme comparé au reste de la zone euro (+1,6% de croissance en 2016 et 2017).

La consommation des ménages reste le moteur principal de la reprise

La consommation des ménages reste le moteur principal de la reprise en cours. Après une progression de 1,4% en 2015, elle augmenterait de 1,2% en 2016, puis de 1,6% en 2017.

Plusieurs facteurs positifs soutiennent la consommation, au premier rang desquels une légère remontée du pouvoir d’achat en raison d’une inflation très basse et d’une légère baisse de la pression fiscale sur les revenus les plus modestes. L’effet du faible niveau de l’inflation s’atténuerait toutefois progressivement dans le sillage de la remontée du cours du pétrole. La consommation reste en revanche contrainte par un chômage élevé et par le processus d’ajustement budgétaire.

Le pouvoir d’achat du revenu disponible progresserait assez nettement (+1,4% en 2016, puis +0,9% en 2017, après +1,7% en 2015) grâce à une inflation limitée et à des revenus disponibles en hausse modeste. Le faible niveau de l’inflation joue favorablement sur le pouvoir d’achat. Cet effet, qui a été très significatif en 2015, se tarirait progressivement en 2016 et 2017, à mesure que l’inflation remonterait, dans le sillage de l’amélioration de la conjoncture économique, de la remontée du prix de l’énergie et des effets de la politique de la BCE. Après une inflation nulle en 2016, notre scénario d’inflation table sur +0,2% en moyenne en 2016, puis +1,0% en 2017. 

A l’horizon 2017, notre scénario retient que les revenus primaires seraient soutenus par la croissance de la masse salariale, dans le sillage d’une timide reprise de l’emploi (+0,4% en 2016 et +0,5% en 2017) et d’une hausse des salaires par tête de l’ordre de 1,4% en moyenne. Une croissance des salaires par tête qui resterait cependant en dessous de sa moyenne de long terme témoignant d’un marché de l’emploi encore fragile, avec un taux de chômage qui atteindrait 9,7% fin 2017 en France métropolitaine après 9,9% en 2016 et 10,0% en 2015 − au sens du Bureau international du travail.

Par ailleurs, le rythme de progression des prestations sociales versées aux ménages s’affaiblirait progressivement, pour la quatrième année consécutive. Après +1,7% en 2015, il atteindrait +1,1% en 2016 et +1,0% en 2017 eu égard à la nature contra-cyclique de ces prestations et à la contrainte de l’ajustement budgétaire. En particulier, en 2016, un certain nombre de prestations seront revalorisées plus tardivement que précédemment (RSA et pensions Agirc-Arrco). Notre scénario retient également l’hypothèse que la pression fiscale aurait atteint un point haut mais diminuerait peu à court terme. Les baisses d’impôts du Pacte de solidarité jouent favorablement sur les revenus des ménages les plus modestes. En 2016, la contribution négative des impôts versés sera donc un peu moins forte qu’en 2015, compte tenu de la révision du barème de l’impôt sur le revenu pour les ménages modestes (5 Mds € de baisse d’impôts). 3 milliards d’euros ont été attribués en 2015 et les 2 milliards restant le seraient en 2016. Ces baisses d’impôts soutiendront la consommation des ménages modestes dont la propension marginale à consommer est la plus élevée. A l’inverse, on peut noter une légère hausse des taux de cotisation retraite.

Par ailleurs, dans un contexte marqué par de nombreuses incertitudes, le taux d’épargne resterait élevé en 2016, proche de son niveau actuel de 15,9%. Il ne diminuerait que très progressivement à mesure que l’amélioration de la conjoncture contribuerait à restaurer la confiance des ménages et diminuerait légèrement leur propension à adopter des comportements d’épargne de précaution.

L’investissement poursuivrait sa reprise modérée

Après deux années de baisse et un repli de 1,2% en 2014, l’investissement s’est stabilisé en 2015. Au-delà, en 2016 et 2017, l’investissement redémarrerait progressivement (+1,5% en 2016 et +2,2% en 2017). Les évolutions sont cependant contrastées. L’investissement des entreprises progresserait de 2,9% en 2016 tandis que l’investissement public se réduirait de 1,8%. L’investissement des ménages serait en hausse modeste de 0,1% en 2016, après quatre années de baisse. La reprise serait soutenue par le redressement de la confiance et la meilleure situation financière des entreprises, liée en grande partie aux mesures de baisse de charges et à la mesure de sur-amortissement des investissements industriels.

L’investissement des entreprises, une reprise graduelle

L’investissement des entreprises progresse depuis neuf trimestres. Après une hausse de 1,9% en 2015, il accélérerait modérément en 2016 (+2,9%) et en 2017 (+3,3%). Cette augmentation reste modeste si on la compare aux cycles passés où le redémarrage était plus vigoureux et moins tardif. En niveau, l’investissement des entreprises a tout juste retrouvé son niveau de 2008.

L’amplitude de la reprise de l’investissement reste incertaine. Certains éléments favorisent le redémarrage de l’investissement : les mesures de soutien (Pacte de responsabilité, CICE, mesure de suramortissement qui représentent au total 33 milliards d’euros en 2015 et 2016), la baisse du prix de l’énergie et le coût très bas des financements bancaires ou de marché. Toutefois, au regard de la nette hausse des profits en 2015, de l’ordre de 15%, la reprise de l’investissement reste timide, certaines entreprises faisant le choix d’utiliser cette « bouffée d’oxygène » à d’autres fins, en orientant les gains de ces mesures vers les salaires ou encore le désendettement.

Par ailleurs, la reprise de l’investissement est contrainte par un climat des affaires modérément optimiste, un taux d’utilisation des capacités en dessous de sa moyenne de long terme, une demande anticipée (domestique et étrangère) qui reste modeste et une fiscalité élevée.

L’évolution de l’investissement sera également sensible à la concrétisation des mesures prévues dans le cadre du Pacte de responsabilité, dont on postule qu’il sera mis en application. En avril 2016, la seconde tranche du pacte est entrée en vigueur, après avoir été retardée d’un trimestre pour permettre de financer la mesure de suramortissement jugée prioritaire. Cette deuxième tranche consiste en une baisse de 1,8 point de cotisations patronales sur les allocations familiales pour tous les salaires compris entre 1,6 et 3,5 Smic. Cela représente un coût supplémentaire pour les finances publiques de 4,2 milliards d'euros en année pleine. Au-delà, en 2017, le vote de la troisième tranche du pacte comprend, pour rappel, des mesures fiscales (suppression définitive de la C3S1 et baisse du taux d’imposition sur les sociétés de 1%, pour des coûts respectifs de 3,5 et 1,5 milliards d’euros)

Dans l’immédiat, les données d’enquête témoignent d’anticipations à la hausse de l’investissement des entreprises dans l’industrie manufacturière. Interrogés en octobre 2015, les industriels prévoyaient une hausse de 3,0% en valeur de leurs investissements en 2016. En janvier 2016, cette prévision a été revue à la hausse de 4 points, à +7%. Cette évolution est également liée à l’effet d’aubaine qu’occasionne la mesure de suramortissement valable jusqu’en décembre 2016. Enfin, on peut également noter que les industriels prévoient surtout des investissements de renouvellement, tandis que les investissements d’extension de la capacité productive restent en dessous de leur moyenne de long terme.

L’investissement des ménages, renouerait graduellement avec la croissance, après une correction prolongée

Après un fort décrochage en 2014 (-5,3%), l’investissement des ménages (achat de logements neuf et travaux) continue de se détériorer en 2015 pour la quatrième année consécutive (-3,0%). Toutefois, en 2016, il redémarrerait peu à peu en lien avec le redressement des ventes de logements neufs. Le marché immobilier dans son ensemble (neuf et ancien) a connu un rebond en 2015 (hausse des ventes de 15%, stabilisation des prix) et restera assez soutenu en 2016, grâce aux mesures de soutien au logement neuf (dispositif Pinel pour l’investissement locatif et renforcement du prêt à taux zéro) et au très bas niveau des taux de crédit.

Compte tenu des délais habituellement observés entre la reprise des ventes de logements neufs et celle de l’investissement des ménages, celui-ci va remonter peu à peu en 2016-2017. Toutefois; un certain nombre de freins pèsent sur l’investissement des ménages. D’une part, la confiance des ménages demeure en dessous de sa moyenne de long terme. D’autre part, les prix de l’immobilier, s’ils ne paraissent plus surévalués, restent élevés pour de nombreux primo-accédant. Enfin, les taux de crédit pourraient remonter peu à peu au cours des prochains trimestres.

Une contribution de l’extérieur encore négative en 2016

Après avoir contribué négativement à la croissance en 2014 (pour -0,5 point) et en 2015 (-0,3 point), la contribution du commerce extérieur resterait légèrement négative en 2016 (-0,3 point), puis serait quasi neutre en 2017. Les exportations progresseraient de 4,5% en 2016, puis 5,4% en 2017, contre 5,0% en moyenne pour les importations sur la période.

En 2015, le dynamisme des importations (+6,7%, après +3,9% en 2014) a éclipsé l’amélioration des exportations (+6,1%, après +4,5% en 2014). Le rythme de progression des importations a été particulièrement dynamique au cours du second semestre 2015, du fait d’importations soutenues de produits manufacturés. Au-delà, les importations resteraient dynamiques mais sur un rythme plus mesuré, dans le sillage de l’amélioration modérée de la demande interne. Les importations progresseraient de 5,0% en 2016 et en 2017, un rythme proche de leur moyenne de long terme sur la période 1985-2010.

Côté exportations, le contexte de change de l’euro reste plutôt favorable et soutient les exportations françaises, toutefois l’« effet euro » serait moins significatif qu’en 2015. Le taux de change effectif2 réel de l’euro affiche une certaine résilience depuis un an, liée à la baisse de certaines devises émergentes (rouble, réal brésilien et livre turque notamment), tandis que le taux de change euro/dollar est assez stable en 2015. La différenciation entre la politique monétaire de la Fed et celle de la BCE implique un taux de change de l’euro face au dollar qui resterait durablement bas. Toutefois, la BCE semble privilégier le soutien au crédit dans la zone euro (nouveaux TLTRO et CSPP3), plus que l’affaiblissement du taux de change de l’euro. Ces facteurs sont intégrés dans nos projections qui tablent sur une baisse du change euro/dollar à 1,08 fin 2016 et fin 2017, contre 1,13 fin mars 2016.

Cet effet change ne saurait cependant effacer les freins qui pèsent sur les exportations françaises et sur la vigueur du commerce mondial. 2016 se présente globalement sous de bons auspices pour les pays développés (80% des exportations de la France), qui continuent de bénéficier des prix bas de l’énergie. Cependant, la demande adressée à la France est contrainte par les difficultés que rencontrent bon nombre de grands pays émergents. Le Brésil s’enfonce dans une crise politique et une récession sévère. La Russie connaît également des difficultés importantes dans le sillage de la baisse du pétrole et des sanctions internationales à son encontre. En Chine, la croissance demeure plutôt dynamique, mais connaît en tendance un ralentissement graduel.

Par ailleurs, le déficit structurel de compétitivité de l’économie française (coûts et hors coûts) constitue toujours un frein, même si on peut noter une amélioration sur la période récente concernant la compétitivité coûts. La tendance de fond à l’étiolement graduel des parts de marché françaises à l’exportation au sein de la zone euro témoigne de ce déficit de compétitivité. Toutefois, depuis 2012 cette part de marché marque une stabilisation.

Si l’effet des politiques de baisse de charges (CICE et Pacte de responsabilité) ne s’est pas encore traduit par un rattrapage des parts de marché au sein de la zone euro, il est en revanche visible dans l’évolution du coût du travail. Depuis 2012, l’indice du coût du travail calculé par Eurostat progresse plus vite en Allemagne qu’en France. Cette différence s’explique par la baisse de la composante non salariale (cotisations sociales employeurs) de l’indice du coût du travail, en recul de 3 points depuis 2012 en France dans l’ensemble de l’économie, tandis qu’elle progresse de 7 points en Allemagne. Par conséquent, l’écart de coût de la main-d’œuvre entre la France et l’Allemagne se réduit (ce qui s’explique également par l’introduction d’un salaire minimum en Allemagne). Alors qu’en 2012, le coût de l'heure de travail était de 30,5 euros en Allemagne, contre 34,3 euros en France, ce coût est en 2015 de 32,2 euros contre 35,1 en France selon Eurostat. L’écart entre la France et l’Allemagne s’explique principalement par des différences de coûts non salariaux qui représentent en 2015 33% du coût du travail en France contre 22,3% en Allemagne. On peut également noter que dans le secteur de l’industrie, le coût du travail calculé par Eurostat est désormais légèrement plus faible en France qu’en Allemagne (37,6 euros contre 38 euros). Toutefois, au-delà de ces évolutions, le rattrapage des parts de marché de la France au sein de la zone euro restera tributaire de l’utilisation par les entreprises de cette marge de manoeuvre pour investir ou réduire leurs prix.

Déstockage probable 

La contribution à la croissance attendue des stocks serait plus faible en 2016 (+0,1 point, après +0,3 point en 2015). Elle serait légèrement négative en 2017. Cela fait suite à trois années consécutives de contribution favorables des stocks. 

Au cours de l’année 2015, les stocks ont soutenu la croissance (+0,3 point de contribution), avec des variations assez erratiques d’un trimestre sur l’autre. Après une contribution négative au deuxième trimestre (-0,4 point), ils ont rebondi fortement au troisième (+0,7 point) et au quatrième trimestre (+0,6%). Ce mouvement de stockage au second semestre est assez inédit et se corrigerait progressivement en 2016. Dans l’enquête sur le climat des affaires, les industriels sont quasiment aussi nombreux à juger que leurs stocks de produits finis sont inférieurs à la normale que supérieurs à la normale. Le solde d'opinion sur les stocks qui était proche de sa moyenne de long terme au quatrième trimestre est désormais en dessous. Cela suggère un mouvement de déstockage au premier trimestre. Globalement, le niveau des variations de stocks des entreprises atteint un niveau historiquement élevé (21 milliards d’euros en 2015), en hausse depuis 2011, ce qui se corrigerait progressivement. 

Lente amélioration de l’emploi 

Notre scénario intègre une légère baisse du taux de chômage à partir de fin 2016, qui se poursuivrait en 2017, dans le sillage de l’amélioration des perspectives de croissance et de l’effet des mesures de politique économique. 

Le redressement attendu du secteur de la construction, un secteur traditionnellement riche en emplois, peut renforcer l’effet positif de l’amélioration de la conjoncture. Des mesures contenues dans le budget 2016 soutiennent l’emploi dans les TPE-PME. Cela inclut une harmonisation à 11 salariés des seuils fiscaux précédemment à 9 ou 10 salariés. Il est également prévu que d’ici la fin 2018, dans les entreprises de moins de 50 salariés, le franchissement d’un seuil n’entraîne pas la perte d’avantages ou la mise en place de nouveaux prélèvements. Les récentes annonces de début 2016 pourront également jouer. Il s’agit de la formation professionnelle (objectif de 500 000 formations de chômeurs annoncé) ainsi que d’un dispositif temporaire (une prime forfaitaire à l’embauche de 2 000 euros) afin de favoriser les embauches dans les PME.

L’ensemble de ces mesures vont dans le sens d’une légère baisse du taux de chômage, mais l’amélioration globale des conditions du marché du travail semble plus retardée, ainsi qu’en témoigne notre indicateur de condition agrégé du marché du travail4. Enfin, la croissance restant modérée, le redressement de l’emploi sera lent et graduel. Les réformes récentes du marché du travail (loi de sécurisation de l’emploi de 2013) et le futur projet de loi travail, actuellement en discussion, pourraient avoir un impact favorable et enrichir la croissance en emplois, mais l’effet serait mesuré et perceptible surtout à moyen terme.


Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille 
Rédacteur en chef : Armelle Sarda 
Documentation : Dominique Petit 
Statistiques : Robin Mourier 
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21/04/2016
France - Programme de stabilité 2016
L’analyse économique et sectorielle du Groupe Crédit Agricole
Déficit/PIB réduit à 3,3% en 2016 et 2,7% en 2017

Le gouvernement a présenté le 13 avril le « programme de stabilité » 2016-2019. Ce document décrit la stratégie en matière de finances publiques sur cette période. Il fournit les principaux objectifs de cette stratégie, un scénario macro-économique et une trajectoire pluriannuelle des finances publiques.
  • Le déficit public serait ramené à 3,3% du PIB en 2016 et 2,7% en 2017, après 3,5% en 2015. L’objectif d’un déficit inférieur à 3% du PIB serait donc atteint en 2017.
  • Au sein de l’effort structurel, la priorité est donnée aux dépenses, avec un effort d’économies de 50 milliards € en 2015-2017. De nouvelles économies sont toutefois prévues (3,8 milliards en 2016 et 5 milliards en 2017) pour compenser les effets d’une très faible inflation. Parallèlement, les prélèvements obligatoires diminuent peu à peu.
  • La dette publique, qui atteint 95,7% du PIB en 2015, continuerait à remonter, mais modérément, jusqu’à 96,5% en 2017 ; elle s’infléchirait à partir de 2018.
  • Ces chiffrages reposent sur des hypothèses de croissance assez prudentes (1,2% en 2015, 1,5% en 2016 et 2017).

Les engagements budgétaires de la France

Le déficit public français s’est réduit plus vite que prévu en 2015, et a atteint 3,5% du PIB (contre 3,8% estimé précédemment). Les cibles pour 2016 et 2017 restent inchangées à 3,3% et 2,7%.
L’objectif d’un déficit en deçà de 3% du PIB serait donc atteint en 2017.
Les principaux objectifs de la politique budgétaire sont les suivants :
  • Continuer à réduire les déficits publics, afin de respecter les engagements européens et de réduire peu à peu le ratio de dette publique sur PIB. Celui-ci reste élevé, 95,7% en 2015, après 95,3% en 2014.
  • Réduire le déficit/PIB en deçà de 3% en 2017 et ramener le déficit structurel à un quasi-équilibre en 2018-2019.
  • Concentrer l’effort structurel sur les dépenses publiques, avec 50 milliards d’économies prévus en 2015-2017. La croissance des dépenses en valeur sera très modérée, 1,1% par an en 2016-2017, après 0,9% en 2015, à comparer avec 3,2% par an en moyenne en 2007-2012.
  • Dans le même temps, réduire les prélèvements obligatoires (à travers notamment la montée en puissance du CICE et du pacte de responsabilité et de solidarité), afin de restaurer la compétitivité des entreprises et de soutenir la croissance et l’emploi.

La croissance se redresse peu à peu, ce qui améliorera légèrement le solde conjoncturel et facilitera le respect des objectifs ci-dessus. Il faut en revanche tenir compte d’une inflation qui redémarre moins vite que prévu et restera quasi-nulle en 2016, ce qui pèse sur les déficits, via notamment le rendement des économies en dépenses. D’où la mise en place de 3,8 milliards d’économies supplémentaires en 2016 et 5 milliards en 2017.

Des hypothèses de croissance prudentes

Pour 2016-2017, le cadrage macro-économique officiel prévoit une accélération mesurée de la croissance : 1,5% en 2016 et 2017 après 1,2% en 2015. L’inflation, nulle en moyenne en 2015, atteindrait 0,1% en 2016 et 1% en 2017.

Cette reprise progressive est permise par une série de facteurs. L’environnement extérieur sera relativement favorable : croissance assez dynamique aux États-Unis et au Royaume-Uni, reprise graduelle en zone euro. Ceci joint à la dépréciation de l’euro (en 2015) permettrait un redémarrage des exportations. Ensuite, la consommation des ménages croîtrait d’environ 1,5% par an, grâce à la baisse du prix du pétrole, au redressement graduel de l’emploi et aux mesures de soutien du pacte de solidarité. Enfin, l’investissement des entreprises redémarrerait, en liaison avec les mesures de soutien mises en place (CICE, Pacte de responsabilité, amortissement exceptionnel de 40%), la baisse des taux et le repli des prix énergétiques. Il progresserait de 3,2% en 2016 et 3,8% en 2017.


Notre prévision est du même ordre, mais un peu plus prudente pour la croissance du PIB. 

Nous prévoyons une croissance de 1,2% en 2016 et 1,4% en 2017.
La croissance française reste affectée par un certain nombre de freins, notamment le déficit structurel de compétitivité, qui ne se résorbera que progressivement, et le niveau élevé du taux de chômage. L’investissement des entreprises devrait repartir plus lentement, en dépit des facteurs positifs cités ci-dessus, et en raison de la faiblesse relative des débouchés et de l’absence de tensions sur les capacités de production.

Retour sur le déficit public 2015

Le déficit public a finalement atteint 3,5% du PIB en 2015, niveau plus faible que celui estimé dans la loi de finances 2016, 3,8%.

Le déficit 2015 s’est donc réduit significativement, de 0,5 point de PIB (3,5%, après 4% en 2014). Ceci a été obtenu par un effort structurel important, 0,7 point de PIB. L’effort en dépenses a été marqué, 0,8 point de PIB (cf. définition dans l’encadré). La croissance des dépenses en valeur (hors crédits d’impôt) a été limitée à 0,9%, rythme nettement plus faible que celui de la croissance du PIB potentiel en valeur, 2,2%.

On peut noter en particulier une faible hausse des rémunérations en valeur (1%, après 2% en 2014), un freinage des prestations sociales (1,8%, après 2,2% en 2014), un net recul de la charge d’intérêts (-4,5%) et un repli marqué de l’investissement (-5,1%), notamment dans les collectivités locales, avec la fin du cycle électoral communal.

En revanche, les mesures d’allègement des impôts et charges (pacte de responsabilité notamment) réduisent l’effort structurel, de 0,1 point de PIB. D’autres éléments affectent le solde structurel, notamment les effets d’élasticité, qui jouent défavorablement (élasticité spontanée des recettes à l’activité inférieure à 1). La croissance modérée et surtout une inflation quasi-nulle réduisent la croissance spontanée des bases taxables (salaires, consommation…), qui est ainsi inférieure à celle du PIB.

Le déficit structurel a ainsi été réduit de 0,5 point de PIB, passant de 2,1% du PIB en 2014 à 1,6% en 2015.

Le déficit conjoncturel est resté stable à 1,9% du PIB. La croissance du PIB a en effet atteint 1,2% en volume en 2015, rythme très proche de celui de la croissance potentielle, 1,1%.

Éléments sur le déficit public 2016

Le déficit public devrait atteindre 3,3% du PIB en 2016, soit une légère réduction par rapport à 2015 (3,5%). L’analyse des composantes du déficit est assez similaire à celle décrite pour le déficit 2015.

Le déficit conjoncturel resterait quasi-stable, à 1,8% du PIB après 1,9% en 2015. La croissance est prévue à 1,5% en volume et la croissance potentielle estimée à 1,5% également.

Le déficit structurel passerait de 1,6% à 1,3% du PIB. Cette réduction est relativement faible.

L’effort structurel serait pourtant plus marqué, 0,5% du PIB, et principalement imputable aux dépenses. L’effort en dépenses atteindrait 0,7% du PIB. La hausse des dépenses est prévue à 1,1% en valeur. Ce rythme est très modéré, et obtenu par les mesures d’économies en dépenses déjà décidées, à hauteur d’environ 21 milliards.

Toutefois, ces mesures ne sont pas suffisantes et des économies supplémentaires ont été annoncées, à hauteur de 3,8 milliards, pour compenser les effets de la faible inflation (cf. encadré). En sens inverse, les mesures nouvelles en matière de prélèvements obligatoires (montée en charge du pacte de responsabilité et de solidarité) réduiraient l’effort structurel de 0,2 point.

L’élasticité des prélèvements obligatoires à la croissance resterait à nouveau inférieure à 1. Elle atteindrait 0,9. Le déficit structurel serait ainsi réduit de 0,3 point de PIB, ce qui, compte tenu de la baisse de 0,1 point du PIB du déficit conjoncturel et de la prise en compte de certains éléments exceptionnels (« one-offs »), conduirait à une réduction assez modérée, de 3,5% à 3,3%, du déficit/PIB.

Éléments sur le déficit public 2017

Le déficit public se réduirait plus nettement en 2017, à 2,7% du PIB.

Le déficit conjoncturel serait stable à 1,8% du PIB, avec une croissance du PIB et une croissance potentielle évoluant au même rythme.
Par ailleurs, l’élasticité des recettes à la croissance retrouverait son niveau « normal » de 1.

La réduction du déficit global serait donc permise par une diminution assez marquée du solde structurel, de 0,5 point de PIB.

L’effort passera à nouveau par les dépenses. Celles-ci seraient en hausse de 1,1% en valeur, ce qui conduirait à un effort en dépenses de 0,7 point de PIB. Comme en 2016, l’effort en dépenses est renforcé par rapport aux mesures déjà prévues dans le plan de 50 milliards d’économies en 2015-2017 (avec 5 milliards d’économies supplémentaires).

En sens inverse, les nouvelles mesures prévues dans le pacte de responsabilité et de solidarité vont réduire l’effort structurel, à hauteur de 0,3 point de PIB.

Au-delà, en 2018-2019, le solde public continuera à se réduire, à 1,9% puis 1,2% du PIB, grâce à une poursuite de l’effort en dépenses et à une croissance plus soutenue, permettant d’améliorer le solde conjoncturel.

50 milliards d’économies en dépenses prévus en 2015-2017

Nous en rappelons brièvement les principales mesures (sachant que de nouvelles mesures d’économies sont prises, à hauteur de 3,8 milliards en 2016 et 5 milliards en 2017 pour respecter ce plan).

  • 19 milliards d’économies sur les dépenses de l’État et de ses agences
    Maîtrise de la masse salariale publique, mutualisation accrue sur les achats et les systèmes d’information, maîtrise des dépenses de fonctionnement, recentrage des dépenses d’intervention. Par ailleurs, la charge de la dette se réduit, du fait du très bas niveau des taux d’intérêt pour atteindre 1,9% du PIB.
  • 10 milliards d’économies sur les dépenses d’assurance-maladie
    Ralentissement de l’ONDAM, objectif de hausse des dépenses d’assurance-maladie, fixé à 2% en 2015 et 1,75% par an en 2016-2017, rythmes inférieurs à la croissance tendancielle des dépenses de santé (estimée à 4% environ par an en valeur) : meilleure efficacité de la dépense hospitalière, développement de la chirurgie ambulatoire, moindres dépenses de médicaments, réduction du nombre d’actes médicaux.
  • 10 milliards d’économies sur les autres dépenses de Sécurité Sociale
    Mesures d’économies sur la branche famille (modulation des prestations familiales en fonction des revenus). Économies réalisées sur les régimes de retraite complémentaire AgircArrco. Montée en charge des réformes des retraites de 2010 et 2014. Coûts de gestion des caisses de Sécurité Sociale réduits (dématérialisation, simplification…).
  • 10,5 milliards sur les collectivités locales
    La dotation globale de fonctionnement de l’État aux collectivités locales est réduite de 10,5 milliards sur la période 2015-2017.

Éléments sur la dette publique

Le ratio de dette publique, 95,3% du PIB en 2014, s’est légèrement accru en 2015, à 95,7%. Il continuerait à remonter un peu en 2016, à 96,2%, et en 2017, à 96,5%. Ces ratios sont calculés en tenant compte du soutien financier aux États de la zone euro.

Cette hausse modérée du ratio de dette publique s’explique par la réduction des déficits et le redémarrage de la croissance nominale du PIB. L’écart est ainsi de plus en plus limité entre le déficit public effectif et celui qui permettrait de stabiliser le ratio d’endettement (-2,3% du PIB en 2016). Le ratio dette/PIB devrait se réduire à partir de 2018.

En conclusion, l’effort en dépenses programmé est marqué. Les hausses annuelles sont de l’ordre de 1% en valeur en 2015-2017, ce qui représente un effort d’économies constant et soutenu, par rapport à des hausses tendancielles plus fortes, de l’ordre de 3% par an en valeur. De plus, la priorité donnée à l’effort en dépenses et non aux hausses de prélèvements est un point positif. Les ajustements en dépenses sont généralement plus durables et moins défavorables à la croissance que les efforts en recettes.

Le ratio dépenses publiques/PIB reste toutefois un des plus élevés d’Europe et ne va se réduire que lentement, de 56,1% en 2014 à 55,3% en 2015, 54,6% en 2016 et 54% en 2017. Ce ratio atteint 49,1% en 2014 et 48,4% en 2015 dans l’ensemble de la zone euro. Les économies en dépenses devront ainsi être poursuivies, ce qui est d’ailleurs programmé pour 2018-2019, afin de dégager des marges de manœuvre pour diminuer les prélèvements obligatoires.

Par ailleurs, le ratio de dette publique va se stabiliser, puis se réduire. Il reste toutefois très élevé et nettement supérieur aux niveaux antérieurs à la crise de 2008-2009. Toute mauvaise surprise sur la croissance ou l’inflation le ferait remonter à nouveau. Les efforts de réduction des dépenses et des déficits devront donc être maintenus au cours des prochaines années.


L’analyse économique et sectorielle du Groupe Crédit Agricole
Perspectives
Apériodique – n°16/114 – 18 avril 2016
Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille
Rédacteur en chef : Armelle Sarda
Documentation : Dominique Petit
Statistiques : Robin Mourier
Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty 

06/04/2016
Editorial
Pays emergents
Pas encore morts

L'Institut de Finance Internationale (IFI) estime à 37 milliards de dollars les flux de capitaux reçus par les pays émergents en mars. Ce n'est que le deuxième mois consécutif de flux positifs après sept  mois de repli, mais c'est un niveau très au-dessus de la moyenne, et le plus élevé depuis juin 2014. Il est partagé à peu près par moitiés entre les actions et les obligations.

Un autre indice, la détente du prix des CDS : le 5 ans mexicain est ainsi revenu de 230 pdb le 11 février à 155 le 30 mars. Faut-il en conclure que l'épisode d'aversion au risque, et surtout d'aversion au risque émergent, est maintenant derrière nous ?

Sans doute pas. Les risques baissiers restent présents : incertitudes sur l'économie chinoise, crise politique (durable ?) au Brésil, contexte économico-politique (le prix bas du pétrole et ses conséquences budgétaires) au Moyen-Orient... sans oublier la perspective d'une remontée des taux américains et ses conséquences sur des corporates émergents parfois trop lourdement endettés.

Mais il n'y a pas que ces risques. De la part des investisseurs, il y a d'abord des considérations de court terme. Beaucoup d'actifs « émergents » sont devenus très bon marché, en particulier ceux cotés en monnaies locales. Et on peut considérer que, sauf accident (une nouvelle chute du prix du pétrole, ou une improbable remontée brutale des taux américains), l'essentiel de la correction sur les taux de change est derrière nous. Il y a aussi la recherche de rentabilité, alors que celle des « valeurs  refuges » (les titres souverains des pays développés les plus solides) est très faible, et que même  elle du high yield est orientée à la baisse (le spread sur les corporates américains notés BBB est tombé de 300 à 230 pdb en quelques semaines en mars). Mais il y a aussi une vraie résilience. En dehors du cas particulier brésilien (et même au Brésil, on commence à voir les exportations manufacturières réagir  à un taux de change plus favorable), la croissance résiste en Europe centrale et dans les pays andins, elle est stable et même progresse dans quelques cas en Asie (Indonésie, Philippines), et même au MoyenOrient, la plupart des pays ont des réserves qui leur permettent de soutenir l'activité jusqu'à des jours meilleurs.

Il reste à espérer que Madame Yellen ne refroidisse pas brutalement ce début de regain d'optimisme (mais elle s'emploie à dire qu'elle ne le fera pas). Et peut-être surtout que cette résistance des émergents ne se convertisse pas en vague d'euphorie qui ramènerait leurs marchés et leurs devises à des niveaux insoutenables.

Les faits marquants de la semaine :

En Roumanie, le gouvernement ose une baisse de la TVA.

En Ukraine, la situation politique est encore confuse, mais le moment important.

 À Oman, la forte chute du prix du pétrole entraîne des déséquilibres macroéconomiques très importants.

En Afrique du Sud, l’inflation est à son plus haut niveau depuis sept ans du fait de la sécheresse.

 En Thaïlande, imbroglio politique persistant.

 Au  Mexique, des exportations atones sauf dans l'automobile, mais une consommation domestique   dynamique.

 

Pétrole, l’Arabie Saoudite ne semble pas vouloir jouer collectif.

Agroalimentaire – produits laitiers frais : Danone, désormais seul maître chez lui en Russie, fait aussi son marché en Afrique.

Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A. 12, place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex 

Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE Rédacteur en chef : Jean-Louis MARTIN


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