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11/07/2016
Europe - 11 Juillet
L'actualité de la semaine
Tout continue de tourner autour du Brexit (ou presque)

Dans le sillage des deux dernières semaines, l’aversion au risque continue de se manifester. Les marchés actions européens se replient sévèrement. Si les marchés du crédit résistent, ceux des dettes financières souffrent, pénalisés notamment par les lourdes inquiétudes que suscitent les banques italiennes. La livre s’affaisse contre euro, qui lui-même se replie contre le dollar qui enfin s’effrite contre le yen. Un enchaînement qui risque de « froisser » la Banque du Japon. Et les taux sans risque d’inexorablement se replier. Les taux à dix ans américains et allemands se situent, respectivement, à 1,4% et -0,2%.

En des temps anciens, de bons chiffres d’emploi aux États-Unis auraient suggéré qu’un resserre-ment monétaire n’était pas à exclure. C’était avant le Brexit. Par le passé, les autorités chinoises se seraient certainement montrées moins loquaces quant à leur politique de change, usant avec habilité d’un discours parfois sibyllin. Mais c’était également avant le Brexit.

L’horizon politique semble toutefois s’éclaircir (au moins temporairement) au Royaume-Uni avec l’arrivée en tête de course de Theresa May à la succession de David Cameron en tant que Premier ministre. C’est à elle que pourrait incomber la lourde de tâche de gérer les incroyables contradictions britanniques à savoir l’accès au marché européen réduisant les dégâts économiques du Brexit, tout en respectant le souhait des électeurs relatif au contrôle de l’immigration. C’est probablement sous sa houlette que le Royaume-Uni va devoir affronter la réalité, penser lucidement son avenir plutôt que de le rêver. Et, accessoirement, ne pas oublier qu’il ne négocie pas avec lui-même (ce qui est déjà en soi une tâche ardue), mais avec des partenaires…

Le vote en faveur du Brexit était certes largement motivé par les craintes relatives à l’immigration. Mais, il traduit également un sentiment de rejet et de forte défiance à l’égard de l’Europe, de ses institutions, de son opacité, de son dogmatisme.

Dans ces circonstances, la décision de la Commission européenne de menacer de sanctions l’Espagne et le Portugal pour manquement budgétaire est particulièrement inopportune. Elle est économiquement contreproductive et politiquement malhabile.

- France

En mai, la balance des transactions courantes s’améliore

La balance des transactions courantes enregistre un solde de -0,3 milliard d’euros, son meilleur niveau depuis décembre 2015. Le solde s’améliore franchement en mai après un déficit de -2,1 milliards d’euros enregistré en avril.

La balance des biens s’améliore (-1,1 milliard d’euros contre -3,0 milliards en avril) à la faveur du redressement du solde des échanges de marchandises. Cette réduction du déficit s’explique notamment par un recul des importations et la progression des exportations, stimulées par la livraison de grands contrats de transport civil et militaire.

Dans les services, le solde reste inchangé à +0,8 milliard d’euros. L’excédent augmente légèrement dans les voyages compensant le léger déficit dans les services hors voyages enregistré au mois de mai.

En mai, le solde des revenus primaires et secondaires ne change pas et reste légèrement excédentaire.

Notre opinion – Malgré ce bon résultat, le déficit cumulé de la balance des transactions courantes atteint 6,4 milliards d’euros depuis le début de l’année, contre 2,4 milliards sur la même période en 2015. Un écart justifié surtout par un excédent moins important dans les services et dans les revenus primaires.

Production industrielle

En mai, la production manufacturière est stable sur un mois, après un léger rebond en avril (+1,3%). La production diminue dans l’industrie au sens large (-0,5% sur un mois en mai après +1,2% en avril).

Ce résultat est en ligne avec le consensus (-0,5%) et un peu en dessous de notre prévision (-0,2%). Au cours des trois derniers mois, la production manufacturière enregistre une baisse de 0,9%. Sur un an, la production augmente modestement dans le secteur manufacturier (+0,3%) et dans l’industrie (+0,5%).

Notre opinion – L’effet d’acquis pour le deuxième trimestre est légèrement positif (+0,1%) dans l’industrie manufacturière et dans l’industrie en général. En 2016, nous attendons une croissance de 0,9% de la production manufacturière en moyenne annuelle. Au T2, elle progresserait de 0,3% sur le trimestre.

L’indice PMI composite repasse en dessous de son seuil d’expansion en juin (-1,3 point à 49,6)

La publication des indices PMI finaux confirme le résultat des estimations flash d’un recul de l’activité globale. L’indice retrouve son plus bas niveau depuis février 2016 à 49,6 après trois mois de hausse. Cette évolution s’explique principalement par un recul de l’emploi et des nouvelles commandes.

L’indicateur dans les services repasse en dessous de son seuil d’expansion à 49,9, ce qui se justifie notamment par un repli de la composante emploi. La composante d’activité future progresse légèrement au mois de juin (61,5 point) après deux mois de baisse.

Notre opinion – Les PMI et les données dures indiqueraient une croissance au T2 qui avoisinerait 0,2% sur le trimestre. Le climat des affaires de l’Insee indiquerait plutôt une croissance autour de 0,3- 0,4%. Ces estimations confirment notre scénario d’un ralentissement de la croissance au T2. On attend 0,2% de croissance sur le trimestre, après 0,6% au T1.

- Zone euro

Zone euro : repli du PMI dans les services

L’indice PMI final pour les services dans la zone euro a enregistré en juin sa plus faible hausse annuelle depuis un an et demi et s’est replié à 52,8 points contre 53,3 en mai. Cette baisse est essentiellement imputable aux mauvaises performances allemande et française : l’indice affiche ainsi un plus bas depuis mai 2015 en Allemagne, tandis qu’il est entré en zone de contraction en France. Les données pour la périphérie sont plus encourageantes : l’activité dans les services en Italie progresse ; elle accélère franchement en Espagne. Le PMI composite, indice de l’activité globale, est quant à lui resté stable en juin, à 53,1 points.

Notre opinion – La croissance de l’activité dans l’industrie n’est pas assez forte pour compenser le ralentissement observé dans les services. La croissance économique devrait donc être modérée, à +0,3%, conformément à notre scénario post-Brexit.

Zone euro : le volume des ventes au détail en hausse de 0,4% en mai

Le volume des ventes du commerce de détail corrigé des variations saisonnières a progressé de 0,4% dans la zone euro en mai par rapport à avril et de 1,6% par rapport à mai 2015. La hausse observée laisse ainsi un acquis de croissance de +0,6% pour le deuxième trimestre (par rapport au premier). Ce sont surtout les ventes de biens non-alimentaires qui ont tiré la croissance, tandis que celles du poste « Alimentation, boissons, tabac » et de carburants sont restées stables. Les données par pays disponibles font état d’une hausse en Allemagne (+0,9%), d’une stabilisation en France (+0,0%) et d’un recul en Espagne (-0,4%).

Notre opinion – Bien que modérée, cette hausse traduit la résilience de la consommation privée en zone euro. Cette dernière devrait ainsi continuer à soutenir la croissance économique.

Allemagne, Espagne : la production industrielle décélère à nouveau de manière marquée en mai

Les indices allemand et espagnol de production industrielle (hors construction) ont accusé un recul mensuel de 1,3% et 0,5%, respectivement. Après un fort rebond enregistré lors du premier trimestre de cette année, leur croissance annuelle continue ainsi de décélérer. Elle redevient même négative en Allemagne, à -0,2%, soit un acquis de croissance sur l’ensemble du deuxième trimestre très légèrement positif de 0,1%. En Espagne, cet acquis se maintient au niveau confortable de 1,5%, mais bien en-deçà de son niveau moyen de 3,5% pendant les quatre derniers trimestres.

Notre opinion – Cette décélération marquée est principalement due au recul de la production de bien d’investissement. Cela est en ligne avec notre scénario de ralentissement de l’activité en zone euro au T2 2016, principalement par le canal de l’investissement, après la croissance soutenue du premier trimestre.

Allemagne : commandes industrielles décevantes et en attente d’un sursaut de la demande extérieure

Les commandes industrielles sont restées stables au mois de mai par rapport à avril, signalant ainsi une activité industrielle atone sur le deuxième trimestre. Par zone géographique, on constate un léger déclin des commandes domestiques (-1,9% sur un mois) au profit des commandes étrangères (+1,4%) qui profitent d’une demande intra-zone dynamique (+4%) alors que la demande hors zone euro se contracte pour le deuxième mois consécutif (-0,3%). Les données du commerce extérieur de mai confirment cet essoufflement de la demande extérieure avec un recul des exportations totales de -1,8% sur un mois tandis que les importations augmentent de 0,1%.

Notre opinion – La faiblesse de la demande extérieure extra zone euro continue de peser sur les commandes industrielles pour le deuxième mois consécutif. La chute de la production industrielle de mai suggère un ralentissement de la croissance au T2 à 0,2% en variation trimestrielle.

Espagne, Portugal : la Commission ouvre la voie à une sanction pour manquement budgétaire

Reporté après les élections espagnoles de juin, l’examen par la Commission européenne (CE) de la situation budgétaire des pays ibériques a conclu « qu’aucune action suivie d’effets n'a été engagée » en réponse à la recommandation du Conseil de juin 2013 de ramener leur déficit budgétaire sous la barre des 3% du PIB en 2015 pour le Portugal et en 2016 pour l’Espagne. Si la recommandation est adoptée ce mardi par les ministres euro-péens des Finances lors du conseil Ecofin, la CE devra transmettre une proposition de sanction d’ici la fin du mois de juillet. Pouvant prendre la forme d’une amende allant jusqu’à 0,2% du PIB ou d’une suspension des engagements d’une partie des fonds structurels et d’investissement européens, une éventuelle sanction devra être à nouveau validée lors du conseil Ecofin du 11 octobre 2016.

Notre opinion – Au vu de la situation politique en Europe et dans les pays concernés (Brexit, impasse politique en Espagne, gouvernement fragile au Portugal), la décision paraît peu opportune. De plus, les divergences au sein du Conseil pourraient finalement retarder la décision et, si elle a lieu, la rendre seulement symbolique en limitant son montant. Ce qui impliquerait une incertitude non nécessaire pour des pays qui ne semblent pas politiquement en mesure de renforce leur effort budgétaire structurel.

Autriche : rejouer les présidentielles fait encourir le risque d’un « Öxit » !

La Cour de justice autrichienne a invalidé les élections présidentielles du 22 mai dernier après avoir constaté des irrégularités portant sur plus de 77 000 votes ; un nombre suffisant pour remettre en cause le résultat des élections qui avaient donné gagnant le candidat Vert, Van der Bellen avec 30 000 voix d’avance face au candidat FPÖ, Norbert Hofer. Les nouvelles élections auront lieu le 2 octobre et pourraient finalement tourner en faveur du candidat d’extrême droite. Celui-ci a fait savoir qu’il pourrait provoquer des élections législatives anticipées, voire demander la tenue d’un référendum sur l’adhésion à l’UE. En théorie, l’élaboration d’un référendum par voie parlementaire nécessite l’adhésion d’au moins un tiers des membres du parlement pour pouvoir prendre forme. Or, le nombre de sièges actuellement occupés par le FPÖ au parlement reste limité à 51 sur 244 (20%). La tenue d’un référendum citoyen, non contraignant, est également possible comme en juillet 2015 où un mouvement eurosceptique avait réuni plus de 260 000 voix dépassant le seuil de 100 000, et forçant le débat parlementaire sur la question d’un « Öxit ». Cependant, à l’issue du débat, aucun membre du parlement n’avait donné son aval à la tenue d’un tel référendum et la requête fut déboutée.

Notre opinion – L’ascension du FPÖ dans les sondages depuis mai 2015 s’est bâtie autour de la crise des migrants. Si la tenue d’un référendum à court terme est peu probable, les prochaines élections législatives pourraient en revanche changer la donne et ouvrir la voie vers un référendum parlementaire engageant.

- Royaume-Uni

Theresa May en tête pour être le prochain Premier ministre britannique

Le 9 septembre prochain, deux candidates seront en lice pour le vote final pour succéder à David Cameron : Theresa May, ministre de l’Intérieur depuis plus de six ans, qui avait fait campagne pour le Remain, et Andrea Leadsom, ministre de l’Energie, favorable au Brexit. Mme May est la favorite, arrivée largement en tête, jeudi 7 juillet, au second tour du vote des conservateurs. Décrite par la presse comme une eurosceptique restée loyale à David Cameron, elle compte respecter le vote du peuple et engager le pays sur la voie de la sortie de l’UE, mais ne prévoit pas de déclencher l’article 50 du Traité de Lisbonne avant la fin de l’année. Elle est perçue comme « une réformatrice pragmatique, mais dure sur l’immigration ».

Notre opinion – Assurer l’accès au marché unique devrait être la priorité du prochain Premier ministre britannique, s’il souhaite minimiser l’impact sur l’économie. Or, le souhait de Theresa May de contrôler l’immigration ne fait que conforter notre scénario de négociations longues et difficiles avec l’UE.

La BoE prend les devants sur la stabilité financière

Le comité de stabilité financière de la BoE (FPC) a réduit les exigences en fonds propres des banques (baisse du coussin contra-cyclique de 0,5% à 0,0%) avec mise en vigueur immédiate. Ce niveau devrait être maintenu jusqu’en juin 2017 au moins. Selon la BoE, cette mesure devrait libérer 5,7 Mds £ de capitaux propres ce qui est susceptible d’augmenter la capacité de prêt des banques de 150 Mds £, soit 8% du PIB. Toutefois, dans un environnement d’incertitude élevée, l’efficacité de la mesure pour soutenir le crédit risque de décevoir. Le Gouverneur Mark Carney a noté que « certains risques [liés au référendum] avaient commencé à se matérialiser », soulignant le ralentissement des flux de portefeuille vers les actions et les titres de dette corporate, la forte chute de la livre sterling et les ajustements en cours dans le secteur immobilier commercial (notamment une baisse de 50% des flux de capitaux au T1 et une poursuite de la baisse des transactions au T2). Il a aussi insisté sur le fait qu’il y avait de plus en plus de signaux de report de décisions importantes d’agents économiques, telles que des projets d’investissement productif, de construction et d’activité sur le marché immobilier, en raison de l’incertitude liée au référendum. Parmi les risques soulignés (de nouveau) par le FPC figurent le financement du déficit courant record, la correction dans le marché immobilier commercial, le niveau toujours élevé de l’endettement des ménages, un resserrement probable des conditions de crédit et les fragilités bancaires, en particulier en zone euro, à l’environnement de taux bas. Les banques britanniques sont jugées solides avec des niveaux de capitaux propres largement suffisants pour ne pas mettre en danger leurs activités de prêt aux ménages et aux entreprises. Cela a été démontré depuis le référendum : en dépit d’une forte chute des actions, les coûts de refinancement bancaires sont restés globalement inchangés.

Notre opinion – La BoE devrait compléter ces mesures par un assouplissement monétaire « au cours de l’été », à commencer par une baisse du taux directeur de 25 pdb en juillet.

La production industrielle en soutien au PIB du T2-2016

La production industrielle a baissé modérément au mois de mai, de 0,5% après une hausse de 2,1% au mois précédent. La production manufacturière a reculé de 0,5% en mai. Cette bonne performance est en ligne avec l’amélioration observée depuis six mois des résultats de l’enquête CBI de production anticipée et plus récemment de l’enquête PMI. Dans le secteur des services en revanche, une chute de la confiance est bien visible avec un PMI en baisse à 50,9 en juin, soit son plus bas depuis août 2013. Seulement 11% des réponses étaient reçues après le vote du 23 juin.

Notre opinion – Avec un effet d’acquis de 2,0% pour le T2-2016, la production industrielle devrait contribuer à limiter l’ampleur du ralentissement du PIB au T2-2016, pour lequel nous prévoyons une croissance de 0,2% sur le trimestre, marquée par un ralentissement dans les services.


Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteurs en chef : Armelle SARDA – Paola MONPERRUS-VERONI
France : Olivier ELUERE, Ludovic MARTIN, Léa BIGNON
Zone euro : Léopold JOUVEN, Paola MONPERRUS-VERONI, Anna SIENKIEWICZ, Philippe VILAS-BOAS
Royaume-Uni, Irlande, pays scandinaves : Slavena NAZAROVA
Documentation : Dominique PETIT
Statistiques : Robin MOURIER
Réalisation et Secrétariat de rédaction : Véronique CHAMPION - Fabienne PESTY
 Hebdomadaire – N°16/189 – 11 juillet 2016

 

11/07/2016
Pays Émergents - 8 Juillet
L'actualité de la semaine
Quand le militaire prend le pas sur le politique…

Partout, la diplomatie s’affaiblit et la géopolitique nous rattrape. Ainsi, en Europe, la logique d’affrontement entre la Russie et l’OTAN a pris une dimension historique depuis la crise ukrainienne. Selon les experts, les tensions seraient au plus haut depuis les années 60, et nous serions à la merci d’un incident militaire. Alarmisme ou réalisme ? En tout cas, les économistes sont rattrapés de tous côtés par des logiques politiques qui réduisent leurs horizons de prévision : violente irruption du réel qui marque le retour de l’histoire.

Mais comment en est-on arrivé là ? Et comment la crise identitaire et institutionnelle de l’Europe va-t-elle impacter la géopolitique du continent ?

D’abord, il y a l’escalade militaire. Du côté de l’OTAN, les exercices d’une ampleur inhabituelle se sont succédé depuis 2013 (y compris avant Maïdan), les troupes stationnées en Europe de l’Est se sont accrues, et l’implication dans le conflit ukrainien (formation, voire fourniture d’armes) a été évidente. Du côté russe, la Crimée a marqué la rupture des équilibres géopolitiques, et les exercices aux frontières estoniennes ou dans la mer Noire ont été nombreux, tout autant que les incursions dans l’espace aérien des pays de l’entente. Par ailleurs, la nouvelle stratégie de sécurité russe affirme que la défense des intérêts nationaux inclut celle des compatriotes à l’étranger… Des deux côtés, on se réclame d’une logique défensive face à une agression extérieure : retour du « dilemme de sécurité » qui avait été l’une des antiennes de la guerre froide.

Par ailleurs, on sur interprète parfois les intentions de l’autre, ce qui nourrit le dilemme de sécurité. Du côté russe, on surestime souvent l’Otan, dont les propres simulations prouvaient que l’insuffisance des troupes dans les pays baltes permettait à Moscou d’arriver en 60 jours dans les capitales de ces pays. Mais du côté de l’Otan, on surestime peut-être aussi les velléités agressives russes face aux Baltes : Moscou donne des signaux qui laissent penser que la Russie mesure le danger d’une telle agression et la puissance des jeux d’alliance (ainsi, la tension avec la Turquie a été gérée plutôt prudemment par les Russes).

Reste que la logique d’affrontement n’est pas que militaire. Elle est profonde et ancienne. Rappelons le discours de Poutine de 2007 qui dénonçait l’unilatéralisme américain suite au déploiement d’un arsenal anti-missile américain en Europe de l’Est… Rappelons surtout la doctrine Brzezinski, qui suggérait dès 1999 que « tout élargissement de l’alliance coïncidera avec celui de l’UE ou s’ensuivra ». Plus profondément et à raison, les Russes se sont sentis exclus d’un projet d’Union Transatlantique marqué par la puissance américaine. L’intégration des pays de l’Est dans l’UE a été perçue à Moscou comme une marque d’hostilité, voire même comme le déploiement d’un impérialisme normatif anti-Russes (à savoir le modèle d’une démocratie libérale européenne). Appliquée à l’Ukraine, cette logique a été vécue par les Russes comme une agression. Vu d’Europe, l’élargissement à l’Est était plutôt une victoire de la démocratie…

Alors le Brexit, dans un tel contexte ? La volonté de sortie du Royaume-Uni de l’UE est un événement géopolitique historique pour les Russes, car elle affaiblit le projet transatlantique qui leur est hostile. Mais peut-on espérer une décrue des tensions militaires ? Pas encore. Notamment parce que les présidentielles américaines vont avoir un impact majeur sur la géopolitique tendue de l’Europe. La seule vraie bonne nouvelle, c’est qu’il devrait y avoir une rencontre avec les Russes, alors que le conseil Otan-Russie (COR) a été quasi suspendu depuis 2014. En effet, l’escalade militaire est telle qu’elle commence à faire peur à tout le monde, car l’histoire a souvent prouvé le danger des périodes où le militaire prend le pas sur le politique.

Les faits marquants de la semaine

L'Asie centrale est une zone à surveiller politiquement. Dans les Emirats Arabes Unis, la fusion de deux grandes banques illustre une plus forte volonté d’internationalisation. L’Angola refuse finalement l’aide du FMI. En Chine, les PMI sont très mitigés. En Colombie, l’inflation est au plus haut depuis seize ans. Chevron va massivement investir au Kazakhstan dans le pétrole.

- Europe centrale et orientale, Asie centrale

Asie centrale – Une zone à surveiller politiquement

Le dernier rapport de Freedom House met l’accent sur la fragilité politique de l’Asie centrale, où le niveau moins élevé des prix du pétrole révèle les fragilités institutionnelles de la zone. L’organisation pointe un risque fort notamment pour les pays autoritaires. Ce qui se passe au Tadjikistan fait écho à ce diagnostic. Le président E. Rahmon, à son poste depuis 1992, vient de faire accepter par référendum la prolongation de ses pouvoirs. Cette décision pointe une radicalisation du régime mais surtout, elle crée un vrai risque de déstabilisation du pays, car elle signifie de facto la fin du statu quo politique de 1997, qui avait permis de trouver une issue à la guerre civile, donnant à la population musulmane une existence politique plus forte. Ce n’est plus le cas. La plupart des opposants sont en prison, et la majorité d’entre eux sont membres du parti islamiste, dissous l’été dernier. Par ailleurs, plus de 1 000 Tadjiks seraient en Syrie aux côtés de l’État Islamique.

En fait, la radicalisation de ce pays est bel et bien en train de s’accélérer, mais la réaction autoritaire du pouvoir crée aussi un risque de guerre civile (selon les récentes conclusions du forum de Valdaï). Le problème politique est par ailleurs exacerbé par une situation économique qui se dégrade très vite : la nation la plus pauvre d’Asie centrale a été confrontée en 2015 à la chute d’un tiers des revenus des travailleurs en Russie, qui comptaient pour 44% du PIB tadjik en 2014. À cela, il faut ajouter une grave crise de liquidité dans le secteur bancaire, la deuxième banque du pays ayant récemment fait appel à l’aide de la BERD.

La crise tadjike est à surveiller, car la zone est globalement fragile politiquement. Ainsi, la question de la radicalisation religieuse se pose également en Ouzbékistan où, selon Human Rights Watch, la majorité des prisonniers politiques appartiendraient à des mouvances islamistes radicales. De plus, la vallée de la Ferghana reste une région agitée. Au Turkménistan, des attaques de villages frontaliers avec l’Afghanistan par les Talibans se seraient multipliés. En revanche, la tradition plus nomade du Kazakhstan et du Kyrghystan protège un peu plus ces pays du risque de radicalisation.

Commentaire – Cette agitation politique des plus petits pays de la zone est scrutée de près par la Chine, avec la crainte d’un effet domino qui ne serait pas sans influence sur les populations ouigours du Xinyang. Par ailleurs, l’Asie centrale est un maillon essentiel de la stratégie de nouvelle route de la soie terrestre « one belt one road ». La plupart des pays de la zone sont d’ailleurs membres de l’organisation de coopération de Shanghaï, et de la Banque d’investissement en infrastructure d’Asie. Quant à la Russie, même si son projet d’Union eurasienne a rencontré peu de succès, cela ne supprime pas l’enjeu géopolitique de l’Asie centrale, d’autant que Moscou possède encore plusieurs bases militaires dans la région : une base de lancement de missiles au Kazakhstan, une base aérienne au Kyrghystan et des unités terrestres au Tadjikistan.

Enfin, rappelons que d’une façon générale, la montée des tensions économiques, politiques et sociales internes est rapidement néfaste pour les investisseurs dans les pays dépendants de productions énergétiques ou minières, car elle déstabilise la relation entre les gouvernements locaux et les investisseurs, vite accusés de ne pas payer suffisamment cher leurs droits d’exploitation. Le besoin de trouver de nouvelles recettes fiscales, ou le besoin d’une nouvelle légitimité politique appuyée sur le nationalisme, se traduit toujours par une instabilité accrue de l’environnement réglementaire et par la tentation de renégocier les accords d’exploitation et de partage des revenus. Ainsi, le président kirghize vient-il d’ordonner l’arrestation du procureur général soupçonné de corruption dans la négociation du contrat avec un investisseur canadien, pour l’exploitation de la mine d’or de Kumdor, qui représente près de 7% du PIB et qui est le plus grand employeur du pays.

À vrai dire, la déstabilisation géopolitique en cours dans le monde, couplée au ralentissement de la croissance et à la baisse des prix de l’énergie, peut générer une fragilité politique accrue dans certaines régions (une logique connue pendant la guerre froide) et un raidissement des régimes autoritaires. Dans un tel contexte, les risques liés au nationalisme économique sont en train de s’accroître dans les zones les plus fragiles, et sont classés, selon un rapport d’Ernst and Young) au quatrième rang des risques globaux par les entreprises du secteur minier.

- Afrique du Nord, Moyen-Orient

Émirats Arabes Unis – La fusion de deux grandes banques illustre une plus forte volonté d’internationalisation

National Bank of Abu Dhabiet First Gulf Bank, respectivement la première et la troisième banque émiraties par la taille des actifs, ont annoncé leur fusion prochaine au  début de 2017 pour créer un géant bancaire local de 230Mds USD d’actifs. La capitalisation boursière de l’entité combinée devrait s’établir à environ 30Mds USD ce qui la positionnera parmi les grandes banques mondiales. À l’étroit sur leur marché domestique, ces établissements financiers ont commencé à s’internationaliser depuis déjà quelques années en créant des filiales en Asie (Corée, Chine, Singapour, Hong Kong), en Europe (Genève) ou aux États-Unis.

Commentaire – Alors que les Émirats ont déjà commencé à diversifier leurs économies depuis de nombreuses années, le mouvement de concentration observé dans le secteur financier (et qui concerne également certains fonds souverains) illustre une volonté de plus forte internationalisation et de diversification des activités et des marchés. La principale difficulté à ce mouvement d’internationalisation restera sans doute la diversification des sources de dépôts, afin d’éviter une détérioration supplémentaire des ratios de liquidité.

Moyen-Orient – Recrudescence des attentats terroristes

Syrie, Irak, Arabie saoudite, Bahreïn, Yémen, Liban, mais aussi Bangladesh, Turquie, la période du ramadan est propice à l’augmentation du nombre d’attentats terroristes pour leur donner un impact médiatique maximum dans les pays musulmans. En deux mois, il y a eu plus de 600 victimes, majoritairement civiles, sous le feu des terroristes directement issus ou se revendiquant de l’État Islamique. La perte de territoires en Irak et en Syrie a rendu l’EI particulièrement virulent.

Commentaire – L’intensification des risques politiques au Moyen-Orient ne connaît pas d’accalmie, car le cancer du terrorisme islamiste diffuse ses métastases dans des pays qui en étaient jusqu’alors plutôt épargnés. Ceci souligne également la fragilité des économies de la région confrontées à ce risque.

Afghanistan – Un État failli

Fort de 32 M d’habitants, et dont un tiers vit sous le seuil de pauvreté, l’Afghanistan reste peu stable politiquement et a beaucoup de mal à empêcher les attentats terroristes des talibans sur son territoire. En avril dernier, le siège des services de renseignement à Kaboul a été la cible de l’attaque terroriste la plus violente depuis 2001. Les institutions sont très affaiblies et le maintien d’un petit contingent de militaires américains est insuffisant pour stabiliser la situation sécuritaire. De plus, l’économie informelle est très élevée : la production d’opium, dont le pays est le premier producteur mondial, représenterait un tiers du PIB selon des estimations assez crédibles. Cette production, en hausse en 2016 et peu combattue, entraîne un affaiblissement de la règle de droit. Dans le domaine financier, la faillite frauduleuse en 2010 de la principale banque privée du pays (800 M USD de détournements), impliquant des officiels à haut niveau, a révélé la corruption des élites et illustré les grandes défaillances de l’Etat en termes de sécurité financière. La justice y a répondu de façon modeste et le FMI avait alors suspendu ses aides. Elles ont repris il y a quelques trimestres.

Commentaire – La gouvernance est extrêmement mauvaise et l’une des pires au monde. Elle donne peu de signes d’amélioration. La Banque mondiale classe le pays à la 187e place sur 203. Depuis 2001 et malgré les milliards d’USD dépensés par la communauté internationale (surtout les États-Unis), le pays reste l’archétype de l’Etat failli. La pression migratoire devrait donc continuer à rester vive au cours des prochaines années.

- Afrique sub-saharienne

Angola – Le gouvernement ferme la porte à une aide du FMI

Après trois mois de négociations avec le Fonds monétaire international et alors qu’un accord était annoncé sur un montant de 4,5 milliards de dollars, le gouvernement angolais a déclaré vouloir se passer du soutien financier du FMI.

Cette aide était pourtant jugée nécessaire tant les difficultés angolaises se sont accumulées en deux ans. Jusqu’en 2013, l’Angola affichait un excédent courant confortable (6,7% en 2013) du fait des cours élevés du baril de pétrole. En 2015, son déficit courant est estimé à près de 8%. Le financement de ce déficit s’est en grande partie réalisé via le recours à l’endettement, ce qui a rapidement dégradé la position extérieure du pays : de 18,8% du PIB en 2012, la dette externe aurait atteint 45% du PIB en 2015.

Ce recours important à l’endettement, l’utilisation modérée des réserves (-8% a/a fin mai) et une dévaluation de 55% du cours du kwanza face au dollar en glissement annuel aggravent le risque de surendettement à moyen terme. D’autre part, la mise en place de restrictions aux importations et à l’accès de devises pénalise l’activité : la croissance, qui était attendue à 3% en 2016 (un niveau déjà faible comparé aux dernières années) sera sans doute fortement amoindrie.

Commentaire – Les raisons d’un tel refus sont obscures… L’Angola compte-t-il sur une source de financement alternative qui n’a pas été rendu publique ? Le gouvernement juge-t-il sa stratégie payante ? À son crédit, les importations ont diminué d’un tiers au premier trimestre 2016 comparé au dernier trimestre 2015, du fait des restrictions commerciales. Il est toutefois difficile d’être optimiste. Les restrictions de devises et d’importations ont des effets lourds sur l’activité. Et les comptes publics sont eux aussi mis à mal par les difficultés de la compagnie pétrolière nationale Sonangol (les ressources pétrolières représentant plus de 70% des ressources fiscales en moyenne depuis 2010). Enfin, le signal donné par ce refus est extrêmement mauvais. Le soutien du FMI apportait la preuve d’une volonté de réforme du gouvernement, non-seulement pour surmonter la dégradation des comptes extérieurs, mais surtout pour diversifier l’économie.

Ghana – Légère hausse de la dépense publique en vue des élections

Les récentes décisions prises en vue de l’élection présidentielle de novembre 2016 vont ralentir l’ajustement fiscal entamé depuis 2013. Le déficit public est estimé à plus de 7% du PIB en 2015, et devrait donc demeurer à ce niveau cette année, marquant un temps d’arrêt dans la stratégie du gouvernement pour en assurer sa réduction.

Commentaire – La présentation du budget 2017 qui aura lieu… début 2017 et non pas en novembre 2016, a ravivé les craintes d’un dérapage de la dépense publique. Cela n’est pas nouveau, car les années d’élections ghanéennes sont marquées par une hausse récurrente des dépenses publiques. Dernier exemple en date, l’instauration ce mois-ci de nouveaux tarifs de l’électricité subventionnés.

Alors que les élections s’annoncent serrées et que le président J. Mahama sollicite un second mandat, les prévisions du FMI d’avril 2016 qui donnent un déficit public à -3,9% du PIB semblent surannées. Certes le risque de surendettement demeure élevé (avec une dette à 77% du PIB), mais le satisfecit adressé en début d’année par le FMI et l’acceptation tacite d’une dépense publique en hausse cette année par les bailleurs incite à temporiser sur un éventuel « dérapage fiscal ». 

- Asie


Chine – PMI mitigés


L’indice PMI manufacturier officiel s’est établi à 50 en juin, en légère baisse par rapport au mois précédent (50,1) et à la limite entre zone dite d’expansion (au-dessus de 50) et, au contraire, zone dite de contraction (en-dessous de 50). Hormis la production (passée de 52,3 en mai à 52,5 le mois dernier), tous les autres sous-indices ont eux-aussi reculé ; de 50,7 à 50,5 pour les nouvelles commandes, de 50 à 49,6 pour les nouvelles commandes à l’exportation et de 48,2 à 47,9 pour l’emploi. Par ailleurs, l’indice PMI des services officiel est remonté à 53,7 en juin. Il était descendu à 53,1 en mai, soit à un des plus bas de ces cinq dernières années.

Commentaire – À 6% en mai, comme en avril d’ailleurs, la croissance de la production industrielle pourrait être restée à ce niveau le mois dernier ou avoir très légèrement reculé. À l’inverse, les ventes au détail pourraient s’être montrées un peu plus vigoureuses en juin, après la moindre progression du mois précédent (de 10% sur un an au lieu de 10,1% en avril) ; même si l’indice PMI des services recouvre des activités qui vont bien au-delà du seul commerce de détail. Bref, une fin de deuxième trimestre qui s’annonce mitigée… Mais ce qu’il faut retenir de ces PMI, c’est peut-être avant tout le recul des deux sous-indices « nouvelles commandes » « emploi ». Parce que cela laisse entrevoir un début de seconde moitié de l’année difficile, marqué par des pressions baissières (insistantes) sur l’activité manufacturière, mais aussi dans les services (via un marché de l’emploi moins porteur dans l’industrie et, par là même, des ménages moins à même de consommer, notamment des services).

Chine – Yuan à un plus bas depuis presque six ans.

Cela fait suite aux récentes déclarations de la PBoC, elles-mêmes consécutives au Brexit. La Banque centrale s’est ainsi dite prête à tolérer une dépréciation de la devise chinoise jusqu’à 6,8 contre le dollar.

Commentaire – Cette évolution risque de nourrir des sorties de capitaux à court terme, et ces sorties d’entretenir en retour les pressions baissières sur le yuan. La devise chinoise n’a peut-être pas fini de se déprécier, même si la PBoC devrait faire le nécessaire pour éviter tout mouvement brusque.

Chine – Les entreprises privées moins endettées.

Selon une étude menée par des économistes de l’université de Pékin, la dette du secteur privé est tombée de 48% des actifs bancaires en 2008 à 35% l’an passé. Au contraire, celle du secteur public a augmenté légèrement, à 53%.

Commentaire – Des entreprises privées moins endettées donc, mais pas pour de bonnes raisons. Elles ont rencontré beaucoup de difficultés pour se refinancer via les circuits « classiques » durant toutes ces années ; ce qui a d’ailleurs favorisé le développement du shadow banking. Il y a eu phénomène d’éviction, avec, mais cela va souvent de pair, substitution d’une mauvaise dette à une dette de qualité. Substitution dont les risques, en outre, se font jour à présent, alors que l’endettement domestique total atteint des niveaux de plus en plus difficiles à soutenir, que cette dette a servi à financer de nombreuses surcapacités et que la croissance ralentit. La bonne nouvelle, c’est qu’avec un effet de levier a priori sous-exploité, les entreprises privées disposent d’un réel potentiel de développement. Encore faut-il que les réformes entreprises par Pékin, notamment financières, permettent de le réaliser…

- Amérique latine

Colombie – L'inflation au plus haut depuis seize ans

L'inflation a atteint 8,6% a/a en juin, soit son niveau le plus élevé depuis décembre 2000. Juin est historiquement un mois d'inflation très basse, avec une moyenne de 0,1% m/m sur les cinq dernières années, mais la hausse des prix a été le mois dernier de 0,48% m/m.

Cette poussée d'inflation, largement au-delà de la cible de la Banque centrale (2 à 4%), est largement due aux prix alimentaires, en hausse de 14,3% a/a en juin. Il s'agit de la conséquence d'une période inhabituelle de sécheresse. Les prix des fruits frais sont même en hausse de 30,6% et ceux des légumes de 37,7% a/a. Mais les prix alimentaires entraînent tous les autres dans leur hausse.

Commentaire – Il est donc vraisemblable que la Banque centrale augmente encore son taux directeur, aujourd'hui à 7,5%. D'autant que ces hausses visent aussi, plus largement, à maîtriser la demande domestique et à réduire le déficit extérieur (qui baisse rapidement mais reste encore beaucoup trop élevé à 5,2% du PIB au premier trimestre).

Argentine – Réévaluation du PIB

L'INDEC poursuit son travail de reconstruction des statistiques argentines, et a publié de nouvelles séries de comptes nationaux pour la période 2004-2015. Le PIB 2015 est ainsi un peu plus élevé qu'estimé jusqu'ici, à 620 Mds USD. La croissance en volume a été révisée à la baisse (+48% sur la période 2004-2015 au lieu de +66%), mais la correction à la hausse du déflateur du PIB a été plus forte.

Commentaire – Le PIB nominal exprimé en USD va baisser en 2016. D'une part, en raison de la récession (nous attendons -1,5%), mais surtout à cause de la dépréciation du peso. Il devrait ainsi se situer autour de 488 Mds USD. C'est à très peu de chose près la somme des PIB colombien et péruvien.

Mexique – Les transferts des émigrés au plus haut

Les transferts des émigrés mexicains à leurs familles ont atteint 2,478 Mds USD en mai. Pour un mois de mai (la saisonnalité est forte), c'est le montant le plus élevé depuis 2006. Et en cumul sur douze mois, on retrouve les chiffres élevés observés entre 2006 et 2008. Mais en raison de la dépréciation du peso mexicain par rapport au dollar, la contre-valeur en MXN atteint bien des records absolus : 43,8 Mds MXN sur un mois, et 439 Mds sur les douze derniers mois, soit 2,3% du PIB mexicain.

Commentaire – Les transferts des émigrés mexicains sont en outre très inégalement répartis dans le pays. Sept États (sur 32) reçoivent plus de 50% du total, trois d'entre eux (Michoacán, Guanajuato, Jalisco) recevant plus de 2 Mds USD chacun. Pour le Michoacán, les transferts représentent 10% du PIB de l'État. Au total, 4% des ménages mexicains reçoivent des transferts. Ceux-ci sont utilisés en priorité pour des dépenses de consommation courante, mais aussi pour payer des dettes.

- Pétrole & gaz

Pétrole – Chevron va massivement investir au Kazakhstan

Enfin une bonne nouvelle pour le Kazakhstan, qui a connu de nombreux déboires dans le développement du champ Kashagan. Chevron qui ne fait pas partie des actionnaires de Kashagan a annoncé cette semaine la décision d’augmenter la production du champ Tengiz d’environ 200 000 barils par jour à l’horizon de 2022. Aujourd’hui, la société Tengizchevroil opératrice des champs Tengiz, produit environ 600 000 barils par jour. Les réserves sont estimées à 6-9 milliards de barils (contre 13 milliards pour Kashagan), soit trente à quarante ans de production au rythme actuel. Tengiz est un champ capital pour le Kazakhstan car il représente à lui seul le tiers de la production de pétrole du Kazakhstan. Avec la chute du prix du pétrole, les versements de Tengizchevroil au gouvernement kazakh ont fortement baissé. Les autorités ont perçu 8,2 milliards de dollars en 2015 contre près de 15 milliards de dollars en 2014 et 2015. Malgré cette baisse significative de la rente pétrolière, Tengizchevroil reste un acteur important de la vie économique kazakh. En 2015, Tengiz-chevroil s’est procuré pour 2,4 milliards de dollars en produits et services kazakhs et la phase d’extension de Tengiz devrait encore profiter au tissu économique local.
En effet, les investissements nécessaires au projet d’extension de Chevron qui possède 50% des intérêts de Tengizchevroil, pourraient atteindre près de 40 milliards de dollars.

Commentaire – 40 milliards de dollars est un investissement significatif. L’annonce de Chevron a d’ailleurs un peu réveillé un secteur qui s’était davantage habitué à des reports d’investissements qu’à une décision d’investissement. Est-ce avec la légère reprise des cours du brut, le signe du retour des investissements dans l’amont pétrolier ? Il est encore trop tôt pour l’affirmer. Une chose est certaine, les compagnies pétrolières chercheront à développer en priorité leurs réserves accessibles au seuil de rentabilité les plus faibles.

En étudiant le portefeuille de Chevron, le choix de l’opérateur américain pour le Kazakhstan paraît alors évident. La participation de Chevron dans Tengizchevroil est l’une des activités les plus rentables du portefeuille amont de Chevron. Les réserves prouvées de pétrole non développées de Chevron au Kazakhstan sont les plus importantes de son portefeuille. Elles représentent plus du tiers des réserves prouvées non développées de Chevron. Avec un coût de production de 4 dollars et un seuil de rentabilité à 20 dollars par baril équivalent pétrole en 2015, Tengiz fait partie des réserves les moins onéreuses à développer et à exploiter pour Chevron. Il est possible que des négociations sur les conditions fiscales aient aussi eu un impact dans le choix de Chevron.

Aujourd’hui, Tengiz est exploité dans le cadre d’un « Production Sharing Agreement » entre Tengizchevroil et le gouvernement kazakh. Cet accord doit prendre fin en 2033, soit environ dix ans après le début de production de la dernière tranche de Tengiz. Il est donc peu probable que Chevron ait décidé de s’engager sur de très lourds investissements sans que les aspects fiscaux et de partage des profits n’aient été discutés avec les autorités kazakhes. Le contexte actuel de prix bas du pétrole a vraisemblablement limité les ambitions gouvernementales à augmenter leurs prélèvements. Il est aussi possible que Tengiz et Chevron aient bénéficié des réticences des actionnaires de Kashagan à s’engager dans de futures phases de développement d’exploitation de Kashagan qui devait permettre à la production kazakhe de dépasser la barre des 2 millions barils par jour.

Avec cette nouvelle tranche de Tengiz et la « mise en huile » de Kashagan peut-être en 2017, la production du Kazakhstan devrait dépasser les 2 millions de barils par jour en 2022. Ce serait supérieur à la production actuelle de la Norvège, du Nigéria ou de l’Angola. Avec ce nouveau projet, le Kazakhstan montre sa détermination à devenir un acteur de premier plan sur la scène pétrolière.

Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteur en chef : Jean-Louis MARTIN
Europe centrale et orientale, Asie centrale : Tania SOLLOGOUB – Ada ZAN
Afrique du Nord, Moyen-Orient : Olivier LE CABELLEC
Asie : Sylvain LACLIAS
Afrique : Xavier COELN
Amérique latine : Jean-Louis MARTIN
Pétrole et gaz : Stéphane FERDRIN
Documentation : Elisabeth SERREAU – Delphine EUPHRASIE
Réalisation et Secrétariat de rédaction : Fabienne PESTY – Véronique CHAMPION 
Hebdomadaire – N°16/188 – 8 juillet 2016

 

27/06/2016
Europe - 27 Juin
L'actualité de la semaine
L'onde de choc

L’impensable a eu lieu et les marchés ont commencé leur apprentissage du risque politique. Les valeurs sûres en ont bénéficié. Les principaux marchés actions européens ont perdu entre 6% et 12%. L’euro s’est un peu replié contre le dollar et l’écartement des primes de risque sur le souverain périphérique a été contenu probablement par l’action de la BCE. Dans ce climat de grande incertitude, cherchons à tisser la trame de la succession des évènements présents et à venir et d’en tirer les conséquences. Une chose du moins est certaine : le temps de la politique et des politiques économiques n’est pas celui des marchés financiers. L’impatience et l’urgence qui a guidé les tensions de vendredi contrastent avec la réaction politique plus mesurée, qui nécessairement demande du temps et d’être en conformité avec les principes et les processus démocratiques. L’avenir sera donc caractérisé par une plus forte volatilité. Mais les Banques centrales, probablement les seules à porter l’action de politique économique, resteront mobilisées. La volatilité sera contenue par leur action, mais pas neutralisée puisqu’elle sera continuellement alimentée à l’horizon de deux ans, par une série d’évènements de risque politique liés à un calendrier électoral européen dense. Les marchés continueront d’apprécier de façon binaire ces facteurs de risque générant des cycles d’aversion au risque courts, violents et fréquents. La première victime sera la confiance. À court et moyen terme, il n’y aura pas d’éléments pour faire dérailler la croissance dans les autres pays membres de l’Union européenne. La dynamique de reprise qui s’est installée continuera par son inertie et par sa logique cyclique à générer une croissance au moins en ligne avec le rythme potentiel. Mais le sursaut de l’investissement que l’on attendait comme le facteur pouvant garantir une croissance plus pérenne sera perturbé par le manque de visibilité.

À plus long terme les risques sont importants. La réaction des marchés dénonce bien plus que les simples craintes pour les conséquences économiques sur le Royaume-Uni ou sur l’évolution des négociations. Elle sanctionne surtout l’absence de leadership dans une Europe qui est parue muette et désemparée, et privée d’un message fort. Ce que l’on peut lire entre les lignes des brefs communiqués parus vendredi sont les différentes positions entre les pays qui souhaiteraient une ligne dure pour éviter un effet domino sur d’autres pays membres et ceux qui souhaiteraient minimiser l’impact économique pour le Royaume-Uni et le reste de l’Union. Le Royaume-Uni profite de ce rapport de force favorable en imposant son agenda. Si l’Union européenne nous a enseigné par le passé qu’elle était capable d’avancées majeures dans l’urgence de la crise, il est vrai aussi qu’aujourd’hui les élites nationales et européennes bénéficient de très peu de capital politique pour proposer une nouvelle feuille de route capable de fédérer tous les pays restant dans l’Union autour d’un projet de prospérité et d’avenir. Rendez-vous est donné cette semaine au Conseil européen du 28-29 juin chargé de fournir la réponse adéquate pour contrer la renationalisation de l’Europe.

France

- Légère dégradation de l’indice Flash PMI en juin (-1,5 points à 49,4)

En juin, l’indice PMI composite perd 1,5 point à 49,4. Il retrouve un niveau inférieur à sa moyenne de longue période, une première depuis février. Après une légère amélioration de l’indice dans l’industrie en mai, celui-ci se dégrade en juin (-0,5 point) pour atteindre son plus bas niveau depuis février 2015 à 47,9. Pour le quatrième mois consécutif, il se situe en dessous de son seuil d’expansion. Cette évolution traduit une baisse de l’indice des nouvelles commandes (-1,2 point à 46,8), malgré l’amélioration de la composante emploi (+1,5 point à 48,4).

Dans les services, l’indice, légèrement au-dessus de sa moyenne de longue période en mai, perd 1,7 point à 49,9 en juin. Il retrouve son niveau de mars 2016 après deux mois de hausse consécutive. L’estimation flash indique une baisse de l’indice des nouveaux contrats (-1,6 point à 50,1) combinée à une baisse de la composante emploi (-0,4) qui repasse ainsi en dessous de sa moyenne de longue période à 49,8.

- Léger repli du climat des affaires en juin qui retrouve sa moyenne de longue période (100)

Le climat des affaires de l’INSEE perd de la vitesse en juin (-2 points) et atteint sa moyenne de longue période (100), une première depuis septembre 2015. Le climat se dégrade simultanément dans l’industrie (-2 points), le commerce de détail (-1 point) et les services (-3 points). Il reste cependant au-dessus de sa moyenne de long terme dans l’industrie (102), avec des perspectives personnelles de production à 9 (5 en moyenne de long terme). L’indice est stable dans le bâtiment à 95 points pour le troisième mois consécutif. La tendance de l’indicateur de retournement conjoncturel s’inverse dans les principaux secteurs (industrie, bâtiment, services) et passe dans une zone conjoncturelle globalement défavorable (-0,7 contre +0,8 en mai).

Notre opinion – Après une amélioration des indicateurs de conjoncture au début du deuxième trimestre, la situation conjoncturelle se dégrade légèrement en juin. L’indicateur de retournement conjoncturel entre dans une zone défavorable. Ces différents résultats sont cohérents avec notre scénario d’un ralentissement de la croissance à +0,3% au T2, contre +0,6% au T1. Par ailleurs, les prochaines enquêtes de conjoncture intègreront la réaction des chefs d’entreprises au Brexit. Le climat des affaires risque fort de se dégrader à nouveau, en raison d’une plus grande volatilité des marchés et de l’impact négatif sur la croissance induit par le Brexit.

- L’Insee confirme la croissance du PIB au premier trimestre (+0,6%)

La croissance du premier trimestre s’appuie sur deux piliers : la consommation des ménages et l’investissement des entreprises. Par ailleurs :

- Le pouvoir d’achat des ménages progresse à nouveau. Après +1,6% en 2015, sa progression reste soutenue au T1 (+0,6%) et l’acquis de croissance pour 2016 atteint 1,3%. Le taux de croissance de la consommation est supérieur à celui du pouvoir d’achat, à 1,1%, via une baisse du taux d’épargne.

- Le taux de marge des sociétés non financières gagne 0,5% au premier trimestre à 32,1%, son plus haut niveau depuis le T4 2008. Le taux d’investissement connaît une faible croissance (+0,2%). Les profits non distribués dégagés par les entreprises progressent fortement, de 7,2% sur le trimestre, avec un acquis de croissance de 10,6% pour 2016.

Notre opinion – Faible inflation, prix du pétrole toujours relativement bas, politiques économiques de soutien aux entreprises ont permis de renforcer le pouvoir d’achat des ménages et le taux de marge des entreprises au T1, contribuant à l’amélioration de leur santé financière. La croissance devrait toutefois décélérer un peu sur les prochains trimestres. Les conséquences du Brexit sur la croissance du PIB sont difficiles à estimer. Elles devraient être assez mesurées dans le cas de la France. L’impact direct négatif via les échanges de biens et services et les investissements étrangers est en général estimé dans une fourchette de 0,3-0,5% sur la période 2017-2019.

Zone euro

- PMI : l’activité de juin chute au plus bas depuis 17 mois et freine la croissance du T2

L’indice PMI composite pour la zone euro s’est replié à 52,8 points en juin, après 53,1 points en mai. Ce recul est imputable aux activités de services dont les nouveaux contrats ralentissent, tandis que l’activité industrielle s’accélère grâce à une amélioration des ventes à l’exportation et une hausse des nouvelles commandes. L’emploi continue d’augmenter dans les deux secteurs, alors même que les prix facturés en sortie baissent et que les coûts liés aux salaires et au carburant augmentent pesant ainsi sur les marges. En zone euro, la moyenne trimestrielle de l’indice au T2 (52,9) est inférieure à celle du T1 (53,2) suggérant un fléchissement du rythme d’expansion de l’activité.

Notre opinion – L’indice PMI de juin souligne un ralentissement de la croissance au T2 estimé à 0,3% en variation trimestrielle, après 0,6% au T1. Les incertitudes politiques croissantes, mais aussi économiques semblent à l’origine de ce fléchissement.

- Espagne : le Parti populaire accroît son avance, le Parti socialiste résiste à Podemos

Avec près d’un tiers des voix, le Parti populaire (PP, droite) du président du gouvernement sortant M. Rajoy s’affirme comme la première force politique du pays, creusant l’écart avec les socialistes du PSOE (gauche), qui perd encore 5 sièges par rapport à 2015. Avec 23% des voix, il évite cependant d’être dépassé par les partis de gauche radicale d’Unidos Podemos, qui plafonnent à 71 sièges, mais recule à 21% des voix, contre un quart auparavant. Les partis régionaux stabilisent leur représentation à 25 sièges. Au total, la droite non-régionaliste dispose de 169 députés, soit 7 sièges en-deçà de la majorité absolue.

Notre opinion – Le Brexit semble clairement avoir décalé vers la droite le centre de gravité d’un électorat très européiste, qui a finalement voté plus largement en faveur des partis traditionnels, à l’encontre de la tendance affichée dans les sondages. Les deux candidats du PP et du PSOE sortant renforcés de ces élections, la formation d’un gouvernement s’annonce extrêmement difficile.

- Grèce : réinstauration de l’éligibilité dérogatoire des titres grecs pour le refinancement bancaire

Comme attendu, la BCE a annoncé qu’elle acceptera de nouveau les titres souverains grecs pour ses principales opérations de refinancement (MRO) à partir du 29 juin prochain. En raison de la trop faible notation de la Grèce, ses titres avaient besoin d’une dérogation, qui avait été suspendue en février 2015, à la suite de l’échec de la conclusion du deuxième programme d’aide. Le secteur bancaire grec se refinançait depuis uniquement grâce aux liquidités d’urgence (ELA) de la BCE. Sa décision a été motivée par le versement de la seconde tranche d’aide la semaine passée.

Notre opinion – Les ELA (17% du bilan des banques en avril) étant plus chères de 100 pdb, le retour de l’accès au MRO devrait permettre au secteur bancaire grec d’améliorer sensiblement sa rentabilité. Elle reste cependant fragile, avec un ratio crédits / dépôts toujours supérieur à 160%.

- Allemagne : le moral des entreprises s’est amélioré, spécialement dans le secteur industriel

L’indice Ifo du climat des affaires achève le deuxième trimestre sur une note très positive en atteignant 108,7 points, contre 107,7 points le mois dernier. Le moral des entreprises remonte au plus haut depuis sept mois. Les anticipations d’activité se redressent dans l’industrie, mais reculent dans tous les autres secteurs observés. L’indice Ifo sur les services rebondit en juin mais reste en dessous de sa moyenne de 2015. Le moral des investisseurs (indice ZEW) se relève également, principalement sous influence des secteurs pharmaceutiques et automobiles, tandis que les secteurs de la banque et des assurances se montrent plus pessimistes.

Notre opinion – Le moral des entreprises s’est redressé au T2, mais l’enquête d’opinion a été menée avant le résultat du référendum sur le Brexit. Celui-ci pourrait donc bien replonger le mois suivant, même si les conséquences pour les entreprises exportatrices demeurent faibles à court terme.

- Italie : faiblesse de la demande intérieure en avril et des salaires en mai

Les commandes industrielles ont progressé en avril, de 1,0% par rapport au mois de mars. Les commandes en provenance du marché intérieur diminuent en avril (-3,9%), mais celles en provenance de l’étranger sont en hausse (+8,1%). Les salaires négociés dans l’industrie et dans les services ont fortement ralenti au T1 2016 et stagnent au mois de mai (+0,6% par rapport à mai 2015). 64% des travailleurs dans ces deux secteurs sont en attente de renouvellement de contrat, dont 53% pour le secteur privé et 100% pour la fonction publique. Les contrats sont échéancés depuis plus de trois ans dans l’ensemble des secteurs, depuis un an et demi dans le secteur privé.

Notre opinion – Si la remontée des commandes étrangères est une bonne nouvelle, l’évolution plus hésitante des commandes domestiques ne fait que confirmer le climat des affaires hésitant au mois de mai dans l’industrie et font peser un risque baissier sur notre prévision de croissance du PIB de 0,3% au T2.

- Italie : élections locales, pas de raz-de-marée anti-Renzi

Les élections locales dans quatre des grandes villes italiennes sont une expérience intéressante du résultat que le nouveau système électoral à deux tours pourrait donner à l’échelle nationale, si la réforme était validée par le référendum d’octobre. Même si ces élections se sont jouées sur des problématiques locales et si le gouvernement Renzi a peu entamé son capital politique dans la campagne, sa défaite a été déterminée par le faible report des voix. Dans deux des quatre grandes villes (Rome, Milan, Turin et Bologne), le Parti démocrate de Renzi s’est retrouvé face à un candidat du mouvement antisystème M5S et dans les deux autres face à un candidat de droite. En ligne avec les sondages qui avaient précédé le vote et qui attribuaient une proximité politique des électeurs de droite avec le M5S de l’ordre de 17%-28% (contre 13%-16% avec la gauche), les résultats ont confirmé un report important (supérieur à 50%) des voix de droite vers ce dernier lors du ballottage à Rome et Turin. En revanche, dans les villes où au second tour le PD faisait face à la droite, l’abstention a été importante et le report du M5S à droite été beaucoup plus mitigé (12%-23%) et moins en ligne avec des sondages qui anticipaient une proximité des électeurs anti-système avec la droite de l’ordre de 16%-19%. Dans ces deux villes le report à gauche a dépassé les attentes (entre 6% et 25%) par rapport à des sondages indiquant une proximité avec la gauche de l’ordre de 6%-9% des électeurs anti-système

Notre opinion – À la suite des élections locales, on aurait pu craindre que le spectre politique italien récemment organisé autour d’un tripartisme imparfait puisse se configurer plutôt autour d’une bipolarité antigouvernementale. Si les électeurs de droite se sont reportés massivement vers un vote anti-Renzi, cela n’a pas été le cas des votes anti-système.

Royaume-Uni

- Les Britanniques ont voté pour sortir de l’UE, entraînant un cataclysme financier et politique. Une décision historique aux conséquences potentiellement désastreuses pour le pays

Les marchés semblaient ne plus s’en inquiéter la veille du référendum du 23 juin dernier. Un Brexit semblait en effet avoir perdu en probabilité après l’assassinat de la députée travailliste pro-européenne Jo Cox le 16 juin dernier. Et pourtant, le peuple britannique a décidé de mettre fin à 43 ans d’appartenance à l’Union Européenne. Une nouvelle qui a entraîné un raz-de-marée sur les marchés financiers. La livre s’est dépréciée de 8,1% contre le dollar le 24 juin, enregistrant sa plus forte chute journalière depuis 1971. Le camp des pro-Leave l’a emporté de justesse : avec 51,9% des votes, contre 48,1% pour le Remain. Les britanniques ont voté en masse : le taux de participation s’est élevé à 72,2%, contre 66,1% lors des élections législatives de 2015.

Le détail des résultats met en lumière un Royaume-Uni extrêmement divisé, selon l’âge, le degré d’éducation, la sphère sociale et surtout entre régions. Les grandes villes telles que Londres, Manchester, Liverpool, Edinbourg se sont déclarées en faveur de l’UE, alors que le vote Leave a été le plus répandu dans les régions rurales et post-industrielles.

Le contraste entre nations constitutives du Royaume-Uni est saisissant: l’Angleterre (hors Londres) et le Pays de Galles ont voté pour sortir de l’UE, l’Ecosse et l’Irlande du Nord se sont prononcées avec une très forte majorité (62% et 55,8% respectivement) pour rester. Les jeunes ont voté majoritairement pour le maintien dans l’Union Européenne mais les personnes âgées en ont décidé autrement. Pas facile pour les pro-Européens de se résigner, appelant aussitôt pour un second référendum avec une pétition en ligne ayant recueilli plus de 3 millions de signatures. Or, seulement 100,000 signatures sont nécessaires pour que la pétition soit considérée par le gouvernement.

Le résultat du référendum a entraîné un cataclysme politique immédiat. Des têtes sont tombées et pas seulement celle du Premier ministre. La démission de David Cameron (effective d’ici le mois d’octobre) marque la fin la plus humiliante d’un Premier ministre britannique depuis celle d’Anthony Eden en 1957. En outre, le parti travailliste a tenté une motion de censure contre son leader Jeremy Corbyn. En guise de représailles, celui-ci a licencié neuf personnes de son administration.

En plus d’une crise politique sévère, l’unité même du pays se trouve menacée. Un nouveau référendum sur l’indépendance écossaise est sur la table. En même temps, l’Irlande du Nord évoque la nécessité d’un référendum pour une réunification avec la République d’Irlande.

Après la décision de David Cameron de laisser à son successeur la responsabilité de la sortie, de nombreuses questions relatives au calendrier de la sortie sont aujourd’hui sans réponse. La date du début de la procédure, telle que prévue par l’Article 50 du Traité de Lisbonne, est entourée d’une grande incertitude au point que certains évoquent même la possibilité qu’elle ne voie jamais le jour. Le résultat du référendum n’ayant pas de valeur juridique, des hommes politiques demandent un vote du Parlement avant de formellement déclencher la procédure de sortie.

Les leaders européens sont divisés sur la question de la vitesse des négociations d’une sortie de Royaume-Uni de l’UE. La France appelle à un déclenchement rapide de l’Article 50, l’Allemagne se veut plus patiente. Le Premier ministre néerlandais a même déclaré que le processus de sortie « irréversible » pourrait ne pas commencer avant les élections allemandes en 2017. L’exemple britannique a trouvé écho chez les leaders des mouvements populistes à travers l’Europe (France, Pays-Bas, Italie), appelant à leur tour à des référendums dans leurs pays respectifs.

Notre opinion – La crise politique dans laquelle s’est engouffrée le Royaume-Uni aura sans doute des conséquences lourdes pour l’économie dans les prochains mois. Une période prolongée d’incertitude et de volatilité sur les marchés financiers pèsera sur la confiance et sur l’investissement. Une rechute en récession au second semestre de l’année semble probable. La dépréciation de la livre entraînera un rebond de l’inflation, mais n’aidera probablement pas à résorber le déficit commercial. Les agences de rating ne vont pas tarder d’abaisser la note du Royaume-Uni, S&P serait probablement la première.

Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteurs en chef : Armelle SARDA – Paola MONPERRUS-VERONI
France : Olivier ELUERE, Ludovic MARTIN, Léa BIGNON
Zone euro : Léopold JOUVEN, Paola MONPERRUS-VERONI, Anna SIENKIEWICZ, Philippe VILAS-BOAS
Royaume-Uni, Irlande, pays scandinaves : Slavena NAZAROVA
Documentation : Dominique PETIT
Statistiques : Robin MOURIER
Réalisation et Secrétariat de rédaction : Fabienne PESTY 
Hebdomadaire – N°16/175 – 27 juin 2016

 

 

27/06/2016
Conjoncture - 24 Juin
Chine
Plusieurs nuances de gris

- Une performance moins soutenue dans l’industrie, le commerce de détail et l’immobilier. C’est en mai et cela présage aussi d’une dynamique de croissance au deuxième trimestre pas meilleure qu’au premier, ou à la marge.

- Cela dit également que les pressions baissières sur l’activité restent fortes et que trouver la politique économique permettant de maintenir la croissance entre 6,5% et 7% cette année, l’objectif de Pékin, sans retarder le nécessaire rééquilibrage de l’économie chinoise est difficile.

- Ce ne sont d’ailleurs pas les récents commentaires du FMI sur l’endettement des entreprises et le risque d’instabilité finan-cière inhérent qui diront le contraire.

- Et pour apporter deux touches de gris supplémentaires, l’inclusion des actions chinoises dans l’indice MSCI est reportée et le renforcement du Parti au sein des entreprises publiques se profile.

Une activité économique hésitante en mai…

La production industrielle a progressé de 6% sur un an en mai, soit au même rythme qu’en avril. Les ventes au détail, pour leur part, ont augmenté de 10%, légèrement moins que le mois précédent lorsqu’elles avaient crû de 10,1%. De même, l’investissement s’est révélé moins vigoureux le mois dernier, en s’inscrivant en hausse de 9,6% après le plus 10,5% d’avril.

Côté immobilier, le mouvement est identique, ou à peu près, en mai. Il est là aussi question de ralentissement : des nouvelles constructions, dont la progression de 16,2% sur un an est inférieure de presque deux points de pourcentage à celle du mois d’avant ; des ventes, en hausse de 34,2% le mois dernier au lieu de 38,8% en avril ; de l’investissement, qui a crû de 7% durant le cinquième mois de l’année au lieu de 7,2% au quatrième.

C’était plus ou moins attendu après le PMI manufacturier et le PMI des services de mai, tombés en début de mois. Mais quoi qu’il en soit, cela dit plusieurs choses :

- Les pressions baissières sur l’activité économique restent fortes, du côté de la « vieille » économie (celle de l’industrie et de l’investissement) comme de la « nouvelle » (celle des services et de la consommation). Il y a bien sûr la mollesse du commerce mondial qui entre en jeu, mais les pressions sont avant tout internes, avec notamment des surcapacités de production toujours importantes dans de multiples secteurs et un marché du travail, dans ces conditions, plus tendu et sans doute marqué aussi par plus d’emplois précaires (les nouveaux emplois créés l’étant avant tout dans les services). Ce qui dit encore au passage, que faire de la consommation des ménages un pilier plus important et solide de la trajectoire de croissance de l’économie chinoise s’annonce long et compliqué.

- Si l’immobilier est un relais de croissance certain en cette première moitié de 2016, les tendances dans le secteur pourraient s’inverser à présent. Elles en esquissent en tout cas le chemin. Puis, la poursuite de ce mouvement s’accorderait avec les mesures prises ces derniers temps dans plusieurs localités pour durcir les conditions d’acquisition et limiter la spéculation, mais aussi avec un stock d’appartements invendus a priori toujours élevé dans l’ensemble du pays.

- Trouver le « bon » policy-mix permettant à la croissance de rester dans la fourchette ciblée par Pékin cette année, entre 6,5% et 7%, s’avère compliqué lorsqu’il faut en même temps assurer la transition vers un nouveau modèle de croissance (portée par la « nouvelle » économie) et que l’endettement domestique est très élevé, ou, autrement dit, s’avère compliqué sans risquer de retarder la première et d’alourdir le second.

De quoi entrevoir, finalement, une performance de croissance au deuxième trimestre pas meilleure qu’au premier (le PIB avait crû de 6,7% sur un an) ou à la marge. De quoi entrevoir également un possible ajustement de la politique économique de Pékin au cours des semaines à venir, avec notamment un accroissement des dépenses budgétaires et une accélération du processus de nettoyage des bilans bancaires, mais pas nécessairement en faveur du rééquilibrage et de la consolidation de la trajectoire de l’économie chinoise.

… Et d’autres raisons de rester sur la réserve

Plusieurs autres informations économiques en provenance de Chine ou à propos de la Chine sont également venues « griser » l’horizon ces derniers jours. Il y a les récents commentaires du FMI sur la dette domestique des entreprises que l’institution estime à 145% du PIB et juge très lourde et porteuse (à un horizon éventuellement assez proche) d’instabilité financière, si la problématique n’est pas traitée rapidement. Autrement dit, la soutenabilité de la dette domestique interroge de plus en plus.

Il y a, aussi, le report de l’inclusion des actions chinoises cotées en yuan (les A-shares) dans l’indice MSCI, à dans un an ou éventuellement avant, si les problèmes pointés du doigt et ayant motivé cette décision sont résolus, au moins en partie. Il est question ici des multiples contrôles de capitaux qui limitent l’accessibilité (pour les opérateurs étrangers) au marché des A-shares ou encore des nouvelles procédures de suspension des cotations, a priori plus satisfaisantes que les précédentes, mais que les investisseurs attendent de voir en application.

Bref, c’est une source potentielle d’entrée de capitaux étrangers qui s’éteint, à un moment où les sorties nettes semblent être reparties à la hausse en mai, du moins à s’en tenir aux importations chinoises en provenance de Hong-Kong (que certains considèrent comme un proxy des sorties de capitaux). Les réserves de change, en tout cas, ont de nouveau baissé le mois dernier, de 28 Mds USD, après avoir augmenté de 10 Mds USD en mars et de 7 Mds USD en avril ; une partie de ce recul s’explique aussi par des effets de valorisation des réserves non libellées en dollars (dollar qui s’est apprécié contre bon nombre d’autres devises en mai). En d’autres termes, le yuan demeure sous pressions baissières et pourrait le rester au cours des prochaines semaines, voire des prochains mois, même si à très court terme, il pourrait bénéficier du récent statu quo de la Fed.

Il y a, enfin, le plus grand rôle dans les processus décisionnels que les cellules du Parti communiste dans les entreprises publiques sont amenées à jouer, si l’on en croit plusieurs articles parus ces derniers jours dans la presse chinoise et, surtout, divers documents officiels. Cela met en question l’engagement de Pékin récemment renouvelé en faveur d’entreprises publiques plus efficaces et fonctionnant plus en fonction des règles et des forces du marché.

Ce qui rejoint d’ailleurs un certain nombre de remarques plus générales à l’égard des réformes économiques annoncées, pas toujours appliquées ou pas comme attendu, ni dans les délais escomptés, au point de rendre difficilement lisible la politique économique de Pékin. Une étude de la Chambre de commerce européenne en Chine publiée ce mois-ci montre ainsi que seulement 47% des entreprises (européennes implantées en Chine) interrogées sont disposées à développer leur activité dans le pays, contre 56% l’an passé et 86% en 2013. Parmi les raisons évoquées, le manque certain d’avancées sur les réformes annoncées, mais aussi un environnement réglementaire qui s’est complexifié ces dernières années et qui donne ainsi fréquemment l’impression aux investisseurs étrangers de ne pas être les bienvenus.

 

Crédit Agricole S.A. — Études Économiques Groupe
Directeur de la Publication : Isabelle Job-Bazille
Rédacteur en chef : Armelle Sarda
Documentation : Dominique Petit
Statistiques : Robin Mourier
Secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty
 N°16/170 – 24 juin 2016

 

20/06/2016
Europe - 20 Juin
L'actualité de la semaine
Parés au pire

Cette semaine sera celle de tous les dangers et la semaine qui vient de se conclure a été un avant-goût de ce que l’on pourra vivre. La montée abrupte du camp du Brexit dans les sondages combinée à l’attente de la décision de la Cour constitutionnelle allemande sur l’OMT a eu raison du ton plus accommodant de la Fed et des nouvelles positives sur le front de l’économie. Hausse de la volatilité et chute de l’appétit pour le risque se sont soldées par une remontée des valeurs sûres : yen, euro, mais aussi souverains américain, japonais et allemand, dont les taux ont atteint un point bas historique. Les primes de risque dans la périphérie ont été sous pression tout comme les bourses. Le nouveau décrochage des anticipations d’inflation de long terme contraste avec les prévisions de plus court terme qui anticipent une reprise de l’inflation en cours d’année un peu partout. Les politiques économiques s’annoncent néanmoins prêtes à soutenir la croissance, notamment les politiques monétaires. Les autorités se sont empressées d’annoncer, avec un « whatever it takes » qui rappelle les crises passées, qu’elles feraient le nécessaire pour assurer la liquidité adéquate aux marchés en cas de choc.

Les premières données d’activité pour le trimestre en cours sont passées presque inaperçues. Elles confirment le positionnement cyclique plus favorable de la zone euro par rapport aux autres zones avec une production industrielle d’avril qui engage très favorablement la croissance au T2 et pour l’année 2016. Le redressement de l’emploi se confirme et la croissance des exportations d’avril s’accompagne d’une progression du commerce intra-zone, signe d’un renforcement de la dynamique de croissance de la zone euro.

Si les risques portant sur l’évolution de l’activité se réduisent, les risques politiques prennent une ampleur croissante. Au-delà des conséquences d’un vote britannique en faveur du Brexit, c’est la capacité de réaction des autorités qui préoccupe en cas de choc majeur. La Cour constitutionnelle allemande pourrait conditionner la conformité constitutionnelle de l’OMT au respect du principe de non-distorsion des prix de marché et de proportionnalité dans ses rachats de titres souverains. Une telle décision aurait des conséquences pour le programme de QE de la BCE. En effet, la BCE s’est fixée des règles en termes de limites d’achats de titres par pays, mais la décision allemande pourrait réduire ses marges de manoeuvre pour modifier ces règles. Cette contrainte limiterait la capacité de réaction de la BCE, si une nouvelle expansion du QE devenait nécessaire. Sur le front grec, les positions de l’Eurogroupe et du FMI se rapprochent progressivement, rendant plus probable la participation de ce dernier au programme d’aide. Cela constitue néanmoins un premier pas vers la reconnaissance du caractère insoutenable de la trajectoire budgétaire négociée. Il n’y pas de quoi rassurer les marchés en amont des événements majeurs de la semaine.

France

- En mai, léger rebond de l’indice des prix (+0,4% sur un mois), stable sur un an (+0,0%)

En mai, l’évolution de l’indice des prix accélère légèrement +0,4% sur un mois, contre +0,1% en avril.

Cette amélioration s’explique principalement par un rebond saisonnier des prix des produits frais (+7,5% sur un mois) qui contribue à la hausse des prix des produits alimentaires (+1,0%).

Les prix de l’énergie connaissent une nouvelle hausse en mai (+2,2%), liée à l’évolution des prix des produits pétroliers (+4,1%), leur plus forte augmentation sur un mois depuis février 2015.

L’indice des prix est quasi stable dans le secteur des services et dans le secteur manufacturier (+0,1% sur un mois), malgré la légère progression des prix des biens dans le secteur de l’habillement et des chaussures (+0,8%). 

- Redressement progressif de l’inflation à partir de juin (+0,2% en moyenne annuelle en 2016)

Selon nos prévisions, en juin, l’indice des prix augmenterait légèrement sur un mois (+0,1%). On assisterait en particulier à une baisse des prix des produits manufacturés (-0,4%) avec le début de la période des soldes d’été et une hausse des prix des services (+0,4%) induite par une hausse de l’indice des prix dans les transports.

Sur un an, l’évolution de l’indice des prix passerait en territoire positif au mois de juin (+0,2%). La baisse des prix dans le secteur de l’énergie ralentirait (-4,0% sur un an en juin, contre -5,7% en mai), tandis que la croissance des prix des biens alimentaires s’atténuerait (+0,8%, contre +1,0% en mai). Les prix des services gagneraient 1,1% sur un an en juin. À l’inverse, les prix des produits manufacturés se replieraient (-0,6% sur un an).

En 2016, l’inflation progresserait modérément (+0,2% en moyenne annuelle). La variation annuelle de l’indice des prix s’inscrirait en territoire positif jusqu’à la fin de l’année après trois mois de baisse entre février et avril.

Notre opinion – L’inflation du mois de mai est en ligne avec notre prévision. On retient une reprise progressive de l’inflation au deuxième semestre, qui porterait l’inflation à 0,6% sur un an en fin d’année.

À noter en particulier qu’en juin et juillet, le niveau général des prix serait légèrement favorisé par l’Euro de football, dont l’effet positif serait de l’ordre de +10 pdb en juin, et +5 pdb en juillet (à travers les prix des services, notamment dans les transports et l’hôtellerie). Par ailleurs, le blocage des raffineries dans le cadre de la contestation contre la loi travail contribuerait marginalement positivement à l’évolution de l’indice des prix en juin. Au regard de ces éléments, l’inflation pourrait temporairement être légèrement plus élevée.

Zone euro

- Une nouvelle réponse de la BCE aux critiques allemandes sur les effets négatifs du QE

Les ménages allemands ne sont pas les plus affectés par les faibles taux d’intérêt. C’est ce qui ressort du dernier Bulletin économique de la BCE. Certes la politique de la BCE a réduit, outre les coûts de financement du secteur privé, les rendements de l’épargne. Les charges d’intérêts ont diminué dans tous les pays, mais si cette baisse a été moins importante en Allemagne que dans la zone euro en moyenne, ce sont les ménages italiens qui en ont le moins profité, car ils sont moins endettés que leurs pairs. Les revenus d’intérêts ont aussi baissé, mais en Allemagne cette baisse a été moins importante que pour la moyenne de la zone euro. C’est une fois de plus les ménages italiens qui ont subi la plus forte baisse, car ils détiennent plus d’actifs financiers. Donc, si en Allemagne et en France l’effet net de la baisse des charges et des revenus d’intérêts a été nul, ce sont les ménages espagnols qui ont le plus bénéficié du faible niveau des taux d’intérêt et les ménages italiens le moins.

Notre opinion – Si cette analyse ne tient pas compte du rendement et de la valorisation des investissements en assurance vie et dans les fonds de pensions, la richesse financière des ménages allemands n’a cessé d’augmenter en 2015 et il en va de même pour le patrimoine immobilier.

- Production industrielle : fort rebond en avril

L’indice de production industrielle en zone euro a progressé en avril de 1,1% sur un mois et de 2% sur un an, ce après deux mois consécutifs de repli. Cette tendance a été observée dans toutes les principales économies de la zone euro, excepté en Espagne. L’accélération de la production est particulièrement forte dans les secteurs des biens de consommation durables et non-durables, ainsi que pour les biens d’investissement. La croissance a été plus modeste pour les biens intermédiaires et l’énergie. L’acquis de croissance laissé par l’indice d’avril redevient largement positif (+1,9% pour le T2 par rapport au T1).

Notre opinion – Cette accélération de la production industrielle, intervenue après une fin de premier trimestre un peu décevante, suggère un réalignement de la croissance au deuxième trimestre et demeure en phase avec notre scénario de stabilisation de la croissance du PIB à +0,4% sur le trimestre après la bonne surprise du T1 (+0,6%).

- Emploi : la phase de rattrapage post-crise se poursuit à un rythme confortable

Le nombre de personnes ayant un emploi en zone euro a augmenté de 0,3% sur le trimestre au T1 2016. Celui-ci s’établit désormais à 152,6 millions, soit le plus haut niveau enregistré depuis fin 2008. L’Espagne et la Grèce connaissent les plus fortes progressions annuelles (+3,2% et +2,3%), suivies par l’Italie et le Portugal (+1,2% et +1,1%), tandis que la France et les Pays-Bas affichent des améliorations plus faibles (+0,7% et +0,9%). Par branches de production, la croissance de l’emploi dans les services (hors activités financières) dépasse celle de l’ensemble de l’économie.

Notre opinion – La croissance de l’emploi en zone euro s’est nettement redressée depuis 2013. À ce rythme, l’emploi aura retrouvé son niveau d’avant-crise d’ici les deux prochains trimestres.

- Zone euro : la croissance des salaires décélère au T1 2016, faible rebond de l’inflation en mai

L’inflation annuelle et son indice sous-jacent (hors énergie et aliments non transformés) remontent légèrement en zone euro de 0,1 point à, respectivement, -0,1% et +0,8% en mai. L’acquis de l’inflation sous-jacente est de 0,6% au T2 2016, après un pic à 0,8% au T4 2015. La contribution négative de l’énergie à l’inflation reste stable, à -0,8 point. La croissance des salaires horaires en zone euro n’a cessé de décélérer depuis le T3 2015 (à +1,6% au T1 2016). Depuis mi-2015, l’ensemble des secteurs italiens ont connu une baisse du salaire horaire, tandis que l’Allemagne continue à soutenir l’inflation salariale.

Notre opinion – Alors que le PIB et l’emploi affichent un rythme de croissance soutenu, celui des salaires peine à gagner en vigueur et ne permet pas d’écarter des effets de second tour du prix bas du pétrole sur les négociations salariales, limitant le potentiel de remontée de l’inflation sous-jacente.

- L’Ecofin s’accorde sur une feuille de route pour approfondir l’union bancaire

Le Conseil Ecofin du 17 juin a abouti à des positions communes sur la finalisation du Mécanisme de résolution unique et la mise en place d’un système européen d’assurance des dépôts, respectivement 2e et 3e piliers de l’union bancaire. Il répondait en cela aux préoccupations soulevées par le « Rapport des cinq présidents » quant au manque de partage des risques au sein de la zone euro.

Le Fonds de résolution unique (FRU), abondé par les banques, pourra ainsi bénéficier d’un dispositif de soutien public en cas de déficit de financement suite à la mise en résolution d’un établissement de crédit. En décembre dernier, les États participant à l’union bancaire s’étaient déjà engagés à fournir des lignes de crédit individuelles pour le financement des compartiments nationaux du FRU durant la période tran-sitoire. À partir de septembre 2016, les travaux porteront sur la mise en place d’un dispositif de soutien commun à tous les États d’ici 2024 au plus tard.

Les négociations sur la garantie commune des dépôts seront conditionnées par les progrès réalisés dans le domaine de la réduction des risques bancaires. Le Conseil a ainsi enjoint la Commission européenne d’avancer sur une série de propositions visant à renforcer la surveillance prudentielle d’ici la fin de l’année. Il a néanmoins exclu toute initiative propre sur le traitement des expositions au risque souverain, préférant se soumettre à l’avis du Comité de Bâle attendu d’ici la fin 2016.

Notre opinion – La feuille de route proposée vise à un équilibre entre réduction et partage des risques – mais il n’est pas certain que cela suffise à calmer les objections de l’Allemagne, récemment rejointe par la France, sur le dossier de l’assurance des dépôts. Le Conseil ne traite pas directement les deux principaux points de friction : les stocks de prêts non-performants accumulés par les banques de la périphérie, ainsi que les expositions élevées aux souverains.

- Grèce : la CE loue des efforts dans la crise des réfugiés, la MES valide un premier versement

La Commission européenne (CE) a noté les efforts continus de la Grèce pour améliorer son système d’asile, mais souligne que beaucoup reste à faire avant de pouvoir reprendre les transferts des demandeurs d’asile dans le pays d’arrivée au titre du règlement de Dublin, préalable à l’objectif fixé de retour au fonctionnement normal de l’espace Schengen d’ici la fin de l’année. Elle a également mis en avant l’impact positif de l’accord UE-Turquie, qui a permis de stopper l’arrivée de nouveaux migrants en Grèce. Son dernier rapport fait cependant état d’une faible application de la part des États-membres des quotas de relocalisation et de réinstallation, et demande à la Turquie de nouvelles mesures pour lever l’obligation de visa. Par ailleurs, suite à la validation du MES, la Grèce pourrait recevoir 5,7 Mds € d’aide pour honorer sa dette dès cette semaine, puis 1,8 Md € versé graduellement au cours de l’été pour le paiement de ses arriérés. Les 2,8 Mds € restants au titre de la seconde tranche pourront être versés après une nouvelle validation des créanciers européens.

Notre opinion – L’accord UE-Turquie a été décisif pour offrir aux Européens l’opportunité de réorganiser leur frontière extérieure grecque. La CE souhaite rétablir le système de Dublin, dans une version réformée, pour rendre permanent le mécanisme de relocation et réinstallation en cas d’urgence, et ainsi garantir le bon fonctionnement de Schengen.

 



Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteurs en chef : Armelle SARDA – Paola MONPERRUS-VERONI
France : Olivier ELUERE, Ludovic MARTIN, Léa BIGNON
Zone euro : Léopold JOUVEN, Paola MONPERRUS-VERONI, Anna SIENKIEWICZ, Philippe VILAS-BOAS, Sophie WIEVIORKA
Documentation : Dominique PETIT
Statistiques : Robin MOURIER
Réalisation et Secrétariat de rédaction : Fabienne PESTY 

Hebdomadaire – N°16/166 – 20 juin 2016

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